引言：　　美元指数在3月底上升至93.29之后便开始震荡回落，重新回落到90.1左右的位置，对于判断美元何时会出现拐点，我们需要研究：1)当前美元指数和美元兑其他货币是否趋势相同？2)什么因素导致美元回落？3)后续美元指数能够企稳回升的条件是什么？4)今年汇率市场变动频繁是否会对我国货币政策形成约束？　　主要结论：　　当前汇率市场的主线：美元走弱+欧元强劲　　今年以来，全球汇率市场的变动相对比较频繁，且两国之间的汇率波动不对称。1月到2月底期间，美元指数上行，但美元兑人民币汇率贬值；3月底至今人民币汇率指数下行，但是美元兑人民币汇率同样贬值，都指向今年以来人民币走势相对美元较强。从结构上来看，从3月30日至5月7日，美元指数回落了3.27个百分点，美元兑欧元贬值3.82个百分点，证明一方面美元自身较弱，另一方面欧元近期强势回升。从非美货币人民币汇率权重来看，人民币BIS-SDR指数差值回落，印证了上述判断。造成这种汇率市场波动不对称的主要因素还在于疫情打乱了原来货币政策和财政政策的节奏。名义利差和美元指数之间的相关性比起实际利差更强，说明今年以来主要国家更在意本国的经济复苏节奏，淡化了外围环境因素，导致汇率变化更多反映了两国货币政策相对边际变化。　　当前货币政策的相对边际变化导致美元弱势和欧元强势　　从美国来看，首先，在美联储开启前瞻性指引之前，美国国债收益率都会陷入一段时间“震荡纠结期”；其次，随着第三轮财政刺激落地，美债收益率上行的斜率放缓，也约束了美元指数的上行；第三，从美债交易层面上来看，在2月日本和欧洲对美债进行抛售后，4月以来美债的吸引力回升，使得美元指数承压。从欧元区来看，当前欧元指数出现一定的反弹，主要是受益于疫苗接种率加快，经济复苏预期使得货币政策的表述转向；从3月底以来欧元区疫苗接受至少一剂疫苗的占比上行较快，与此相呼应的是法国央行行长表示，欧洲央行可能会在不到一年的时间内结束其疫情紧急救助计划。从经济面来看，3月美国制造业和欧元区之差高位回落，反映了欧元区近期经济面存在快速复苏的趋势。　　未来货币政策的空间和通胀预期决定了美元指数回落空间有限　　一季度美债收益率的涨幅和美元指数的回升其实并非完全匹配。主要由于：1)欧元区经济复苏的基调依然存在，德国10年国债收益率较强势，所以两者名义利差走阔的不多；2)美联储调整了货币政策框架表明美联储加大了对通胀的忍受程度，在需求复苏带动下，美国通胀预期的涨幅带动高于欧元区通胀，所以导致两者之间实际利差反而收窄，约束了美元上行的动力。往后看，首先，通胀预期从商品价格转向核心PCE，使得美元的韧性加强；其次，美联储减少购债规模的时间点领先于欧元区，美债收益率供大于求，带动美元指数回升。　　全年全球汇率双向波动概率较高，但是人民币汇率韧性较强　　今年以来，新兴市场率先加息以应对通胀和资本外流带来的贬值压力。相较之下，在我国国债收益率曲线并未陡峭化的背景下，人民币仍然保持相对强势，主要由于全球资金流入人民币市场，成为了人民币强势的重要基石。往后看，全球汇率市场变化仍然较大，但是不会成为制约我国货币政策的因素。首先，本轮美联储货币政策转向较温和，对外部的冲击效应也将减弱。其次，随着中国资本市场的加速开放，海外资金依然净流入中国。　　风险提示：　　1、疫情疫苗的不确定性上行；2、政府应对措施和方法不当，恐慌性情绪蔓延；3、货币政策收紧超预期，风险资产波动加剧。　　正文如下　　引言：　　美元指数在3月底上升至93.29之后便开始震荡回落，重新回落到90.1左右的位置，对于判断美元何时会出现拐点，我们需要研究：1)当前美元指数和美元兑其他货币是否趋势相同？2)什么因素导致美元回落？3)后续美元指数能够企稳回升的条件是什么？4)今年汇率市场变动频繁是否会对我国货币政策形成约束？　　当前全球汇率市场的主线：美元走弱+欧元强劲　　今年以来，全球汇率市场的变动相对比较频繁，且两国之间的汇率波动不对称。首先，1月到2月底期间，美元指数上行，但是美元兑人民币贬值下行的现象。自从2015年811汇改之后，美元指数和美元兑人民币走势存在着较大的正相关性，主要由于央行开始实施多因子汇率中间价决定机制，为达到人民币兑一揽子货币稳定，所以就会出现美元兑其他主要货币升值之际，人民币兑美元出现贬值，但是1-2月底之间这两者之间出现了一定的背离。其次，3月底至今人民币汇率指数下行，但是美元兑人民币依然升值，都指向今年以来人民币走势相对美元较强。　　当前美元和美元兑其他货币走势相同，且从走弱幅度来看，证明了一方面当前是美元自身走弱引发美元指数回调，另一方面是由于欧元的近期强势回升。从3月30日至5月7日，美元指数回落了3.27个百分点，美元兑欧元贬值3.82个百分点，美元兑英镑没有明显变化，那么就证明了：美元指数下跌的原因在于美元自身走弱+欧元走强。　　其次，从非美元货币，人民币汇率权重来看，人民币BIS-SDR指数差值回落，印证了上述的判断。虽然从美元的角度来看，美元指数的货币篮子由欧元(57.6%)、日元(13.6%)、英镑(11.9%)、加元(9.1%)、瑞典克朗(4.2%)和瑞士法郎(3.6%)六种货币构成，人民币并不在美元指数的货币篮子里，所以美元的走势更多的是取决于美国和欧元区之间的经济面以及货币政策的相对强弱。但是从人民币汇率指数的权重来看，无论是BIS、SDR还是CFETS，美元指数占的比重都是最高，但是从BIS和SDR中美元指数占比的权重来看，BIS中美元指数权重为17.8%，SDR中美元的权重为46.85%，当前人民币BIS和人民币SDR 指数的差值从3月31日的5.43回落到5.16，反映了非美货币相较于美元强势。　　综合来看，造成这种汇率市场波动不对称的主要因素还是在于疫情打乱了原来货币政策和财政政策的节奏。从次贷危机之后，实际利率的利差和美元的相关性更强，主要由于在两国货币政策取向相同的时候，长端利差中带有的预期变化更能对汇率方向起到引导作用。但是从今年以来，名义利差和美元指数之间的相关性比起实际利差更强，说明了主要国家更在意本国的经济复苏节奏，淡化了外围环境因素，导致汇率变化更多反映了两国货币政策的不匹配。　　当前货币政策相对边际变化决定美元弱势和欧元强势　　首先，在美联储开启前瞻性之前，美国国债收益率都会陷入一段时间“震荡纠结期”。在伯南克2013年6月开启前瞻性指引之前，10年名义美债收益率也是进入了一段震荡回落区间。通常前瞻性指引分为：开放式指引、时间指引和状态指引，且对比这两次，美联储均是通过状态指引对货币政策进行调整，状态指引通过明确指出可能引发货币政策变化的经济状态指标门槛，进而帮助公众理解央行的反应函数，即在央行改变货币政策的时候，市场了解政策变动背后的潜在因素，并对此预期做出一定的调整。从美联储货币政策框架来看，通胀和劳动力市场两个指标是市场借以判断央行将何时退出零利率政策的依据，受大宗商品价格上行影响，美国3月CPI同比上升2.6%，为2018年8月以来最大同比涨幅；美国3月PPI同比增长4.2%，超市场预期的3.8%和前值的2.8%。从劳动力市场来看，虽然劳动力市场结构性出现实质性的改善，但是较疫情前的表现还存在一定的距离，“状态指引”的缺陷在于市场需要在复杂过程中考虑到各种因素，对未来做出判断，当经济增速和通胀面临临界点时，市场就陷入美联储在选择继续复苏就业和控制通胀方面更倾向于哪一方，尤其是在近期经济数据表现较强的背景下，市场预期经济增速已经提前达到峰值，所以就出现了实际利率推动名义利率暂时拐头下行，美元指数回落的现象。　　其次，随着第三轮财政刺激落地，美债收益率上行斜率放缓，也约束了美元指数的上行。3月11日落地的美国第三轮抗疫刺激涉及1.9万亿美元的支出，而这部分财政赤字我们之前也提到过是需要美联储来消化的。财政赤字货币化的理论基础是现代货币理论，现代货币理论的核心观点即货币的本质，货币起源于债务债权关系，财政政策可以起到货币创造的作用，所以其实财政赤字货币化可以相对笼统地概括为“央行通过发行货币为政府债务融资”，即美联储印钞带动货币流通，美国财政部直接将利用央行发行的货币进行财政支出或填补财政赤字。所以随着抗疫刺激的实施，美联储是需要通过投放基础货币来维持货币政策的宽松，也使得美债上行的动力减弱，美元指数疲软。　　第三，从美债交易层面上来看，在2月日本和欧洲对美债进行抛售后，4月以来美债的吸引力回升，使得美元指数承压。从公布的2月数据显示，日本减持美国国债185亿美元，欧元区减持美国国债312亿美元，其中比利时减持115亿美元，法国减持133亿美元，加剧了美债收益率短期上行幅度，也进一步对美元指数形成提振。但是3月后，日本国内主要投资者对国外的中长期债券重新买入，开始增持海外中长期债券，也能进一步说明美国国债对日本投资者的吸引力重新回升，日本进一步抛售美债的概率不大，也抑制了美元指数的上行。　　从欧元来看，当前欧元指数出现一定的反弹，主要是受益于疫苗接种率加快，经济复苏预期使得货币政策的表述发生边际转向。从疫苗的接种率来看，从3月底以来欧元区疫苗接受至少一剂疫苗的占比上行较快，数据显示，匈牙利接受至少一剂疫苗的占比从21.4%上行至33.8%，德国也从11.8%上行至19.6%。之前由于法国疫苗供应量相对于英国和美国有限，导致疫苗接种活动进展缓慢，但是随着供应量加快，疫苗接种率也在加速。当前迹象显示，在封锁措施和接种疫苗的共同推进下，疫情在欧元区的控制已经逐步见到成效。与此相呼应的是法国央行行长、欧洲央行管委Francois Villeroy de Galhau表示，欧洲央行可能会在不到一年的时间内结束其疫情紧急救助计划，使得市场对后续欧元区复苏强劲预期加强，带动收益率曲线上行。　　从经济面上来看，3月美国制造业和欧元区之差高位回落，反映了欧元区近期经济面存在快速复苏的趋势。虽然疫情对于欧元区的影响仍然在不断加深，国际机构也下调了一季度兑欧元区的经济数据，另外从疫苗接种率来看，德国和法国的疫苗接种率也远远落后于英国和美国。但是从已经公布的数据显示，2月欧元区零售销售环比上升3%，高于市场预期值为1.7%；另外3月欧元区Markit制造业PMI终值为62.5，其中生产和订单数量增长速度是近24年调查历史上前所未有，另外外需回暖带动出口超恢复，欧元区近期公布的经济数据反弹可能在一定程度上推高了欧元指数，也从而限制了部分美元指数的涨幅。　　未来货币政策的空间和通胀预期决定美元指数回落空间有限　　我们认为，美元指数进一步回落的概率不高，且有望在近期企稳回升。　　其实一季度美债收益率的涨幅和美元指数的回升其实并非完全匹配。一季度美债收益率无论是名义利率还是实际利率，都经历了大幅回升，但是相对美元的涨幅并没有匹配的上美债的涨幅，主要由于：1)欧元区经济复苏的基调依然存在，德国10年国债收益率也存强势状态，所以两者名义利差走阔的不多；2)美联储调整了货币政策框架表明美联储加大了对通胀的忍受程度，当时在需求复苏带动下，使得美国通胀预期的涨幅带动高于欧元区通胀，所以导致两者之间实际利差反而走弱，约束了美元上行的动力。　　首先，通胀预期从商品价格转向核心PCE，使得美元的韧性加强。从通胀来看，当两国利差走窄的时候，一方面大量资本流出国内，外汇占款增加带来的货币流通量减少会推动物价回落，但是另一方面国内利率下降可能会带动信贷资需求回升，市场的流动性增加将会使得物价水平回升，两者之间的净效应决定汇率，虽然近期通胀预期重新出现升温迹象，但是工业品需求正在从上游逐步转向中下游，国内地产建安投资和美国地产走弱方向较为确定，所以如果疫情不出现新的变化，那么上游大宗商品的需求可能边际放缓，未来供给端的恢复使得价格面临下行压力，商品价格后续也可能并不如市场所预期的那么强劲，通胀逐步转向核心PCE的拉动，这对美元指数形成提振。　　其次，美联储减少购债规模的时间点领先于欧元区，美债收益率供大于求，带动美元指数回升。欧元区央行已经对减债购债的时间点相对确定，相较之下，美联储对具体时间点并没有做出一定的表述，只是不断重申随着疫苗接种力度加强，以及美国经济增速已经加快，但美联储不会急于退出刺激措施，且表示减少购债规模可能远早于加息时间问题，也为今年年底减债埋下了伏笔。从历史来看，2013年6月伯南克开始释放出要退出QE的信号到2015年12月第一加息之间间隔了1年半，今年3月份公布的美联储点阵图显示，18位美联储官员中有11位预期基准利率将保持接近零的水平直到2023年底，还有7位预期美联储将于2022年或2023年开始升息。假设美联储在2023年年底加息，那么按照美联储的时间节点，今年年底美联储开始正式缩减资产也是符合预期。我们之前在《拜登的“正”“反”刺激法案，哪个更强？》中提到那么后续美联储和财政部之间减债和发债之间的供需错配可能是推动美债上行的主要因素，意味着美元指数上行的空间依然存在。　　全年全球汇率双向波动概率较高，但是人民币汇率韧性较强　　今年以来，新兴市场率先加息以应对通胀和资本外流带来的贬值压力。3月初乌克兰决定率先大幅加息至30%。3月18日，巴西、土耳其紧随其后，分别将基准利率上调至2.75%、19%。3月19日，俄罗斯也宣布加息25个基点至4.5%。从3月窗口来看，一方面由于大宗商品价格上涨，新兴市场因为输入型通胀出现了通胀大幅走高。数据显示，土耳其CPI同比从去年3月的11.86%上升到当前的16.19%；俄罗斯CPI同比从去年3月的2.5%上升到目前的5.79%；巴西IPCA同比从去年3月的3.3%上升至6.1%。另一方面，由于美国经济复苏强劲，带动实际利率快速攀升，新兴市场面临资本外流带来的汇率贬值压力，所以不得不通过加息来应对。　　相较之下，在我国国债收益率曲线并未陡峭化的背景下，人民币仍然保持相对强势，主要由于利率平价中出现新的变量绕开了利率渠道，全球资金流入人民币市场。去年以来，中国防疫物资和电子产出“替代性”出口大幅增加，带动经常项目差额走阔，也是利好于人民币的主要原因。但是从3月外贸数据来看，虽然出口数据依然偏高，但是复合增速回落，表明部分出口替代份额逐步归还，所以经常项目差额逐步回落削弱了人民币上行空间。但是，从金融项目来看，2月银行代客结汇资本与金融项目为310.85亿美元，虽然因为季节性因素较前值有所回落，但企业结汇需求仍处于较高水平，导致人民币汇率韧性依然较强。另一方面，我们可以注意到一年美元兑人民币NDF开始有所回落，由于NDF交易对象是针对国际投资者，其特点包括交易成本较低和无需保证金，近年来市场规模逐步扩大，能够更好的预期人民币的真实汇率，表明海外市场对人民币的升值的预期依然是比较强烈的。　　往后看，全球汇率市场变化仍然较大，但是不会成为制约我国货币政策的因素。首先，本轮美联储货币政策转向较温和，对外部的冲击效应也将减弱。做出判断我们主要是基于：1)从历史来看，这几年美联储货币政策转向越来越加强和市场沟通和预期引导，维护本土的金融系统稳定；2)拜登的基建计划也需要部分发债来落实，那么即使美联储缩减资产规模，缩减的规模也有限；3)随着全球一体化加深，美国资本市场受到外围影响也越发加重，尽量减少全球的波动也纳入了美联储考虑的范围。其次，随着中国资本市场的加速开放，海外资金依然净流入中国。虽然中美利差有所收窄，但中国资本市场开放以及中国资产较低的估值依然对全球资金形成较大的吸引力，外资净流入中国的方向并没有发生改变，这对人民币汇率也形成支撑。　　风险提示：　　1、疫情疫苗的不确定性上行；　　2、政府应对措施和方法不当，导致恐慌性情绪和预期混乱；　　3、货币政策收紧超预期，风险资产波动加剧。（文章来源：国金证券研究所）