《投资者网》蔡俊

2021年9月，国家胰岛素集采工作正式启动。受此影响，甘李药业（603087，SH）的股价进入震荡期。

自2020年上市后，甘李药业的市值曾突破1000亿元。国产三代胰岛素龙头、最有希望进口替代的国产商、明星投资机构入股，种种“光环”助推甘李药业的估值水涨船高。

不过，伴随三代胰岛素的竞争愈发激烈，以及集采靴子的落地，甘李药业的股价进入震荡下行通道。截至今年9月2日，甘李药业的总市值为455.91亿元，其中部分股东在解禁后减持，或助推了市场的悲观情绪。

对此，甘李药业也做出了改变。其一，打开国际市场；其二，开拓新领域的药品研发。两个改变都在初步阶段，未来估值能否回到高位还有待观察。

胰岛素逐步实现进口替代

2020年6月，甘李药业在上交所主板上市。短短几个月，甘李药业的市值迅速突破1000亿元。多个投资机构发布研报，认为甘李药业拥有核心竞争优势，并给出高估值。

东方证券曾在2020年9月的报告中指出，从样本医院销售数据看，甘李药业产品已有进口替代的表现，特别在医保政策支持下，基层患者对三代胰岛素接受度不断提升，三代对二代胰岛素的替代是大势所趋，因此甘李药业受益明显，给予2020年59倍PE、对应目标价142.19元/股。

根据技术水平分类，胰岛素由一代到三代逐级进阶。甘李药业在招股书指出，三代胰岛素较二代具有更高的安全性、有效性，可提高血糖控制达标率。

截至2021年8月，国内上市三代胰岛素的企业包括诺和诺德、赛诺菲、礼来、甘李药业、通化东宝、联邦制药。2017年，赛诺菲三代胰岛素样本医院临床用药的份额高达75.8%，经过多年发展后，胰岛素的细分领域已逐渐进口替代。

甘李药业的三代胰岛素中，最主打的为长效产品“长秀霖”。2021年上半年，“长秀霖”实现收入12.1亿元，同比增长17.2%，并在国内长效三代胰岛素市场中约占34.8%份额。以此计算，该品种的市场规模国内约34.7亿元。

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所谓长效，是指胰岛素的持续时间。速效、中效、长效分别表示患者要控制血糖，需每日注射3次、2次、1次。而同类国产药，通化东宝、联邦制药分别于同期实现销售收入1.6亿元、2.4亿元。通过比对合计的三家国产药与市场规模，长效三代胰岛素的国产率已达到46.4%。

市场份额被蚕食

以长效为起点，甘李药业迅速打开三代胰岛素的市场。如今的局面，得益于当初的判断。

甘李药业在招股书曾提到，美国长效品种占胰岛素51.3%的市场份额，而国内中效胰岛素仍是用量最大的品种，因此预计长效品种的国内市场份额会不断提高。

而深入甘李药业的历史，其三代胰岛素能在国产药中一骑绝尘，与当初的一致协议不无关系。

甘李药业的“甘”和“李”，分别指甘忠如、李一奎。根据招股书，甘李药业的前身于1998年成立，股东均为甘氏家族成员。2005年，李一奎实控的通化东宝向发展遇到瓶颈的甘李药业注资，成为第一大股东。此后几年，通化东宝多次出售股权，逐步退出甘李药业。

2011年，是通化东宝与甘李药业“分家”的节点。除了股权转让，双方约定通化东宝自“协议签署起42个月内，不得在境内外销售重组胰岛素类似物中间体、原料药及制剂”。这里面提及的药物，就是三代胰岛素。

受益于该约定，甘李药业先于通化东宝上市三代胰岛素，并快速放量。不过，自2020年2月通化东宝上市同类产品后，甘李药业的市场份额开始被蚕食。

2020年，甘李药业“长秀霖”在国内长效胰岛素市场中约占40.8%份额。而到了2021年上半年，据其半年报，份额降至34.8%。联邦制药的同类产品，销售收入同比上涨41.2%；华泰证券也在报告中指出，通化东宝拥有销售能力与品牌力，同类产品已入院3300余家，有望继续放量。这也意味着，甘李药业的市场份额或面临进一步挤压。

除了长效产品，甘李药业的三代胰岛素产品还包括速秀霖、锐秀霖、赖脯胰岛素25，种类覆盖速效、预混。2021年上半年，甘李药业营业收入14.75亿元；其中非长效胰岛素收入1.57亿元，同比增长42.7%。

估值逻辑受挑战

尽管在三代国产胰岛素市场保有最大的份额，但甘李药业的股价却滑入下行通道中。

截至2021年9月2日，甘李药业股价为81.19元/股，总市值455.91亿元。Wind显示，本轮甘李药业的股价下行始于2021年6月。该时间点，与甘李药业的限售股解禁流通一致。

2021年6月29日，甘李药业2.32亿股限售股上市流通。同日，甘李药业公告股东明华创新、Wintersweet、宽街博华、GS Direct拟在3个月内各自最高减持1%股权。2021年7月23日，甘李药业公告明华创新计划减持的数量已过半。

招股书显示，明华创新的股东为启明创投，Wintersweet的唯一股东为博裕资本管理的基金，宽街博华与GS Direct的最终控制人为高盛集团。对照股本结构变化表，启明创投、高盛集团、博裕资本分别于2010年、2012年、2015年首次入股。

同时，参考招股书中提到的历次股权变动，甘李药业在2011年、2012年（两次融资）、2015年的整体估值分别为15.5亿元、20亿元、32亿元、43亿元。截至2021年6月底，甘李药业的总市值达598.49亿元。

机构纷纷减持，或与胰岛素集采有关。2020年1月，武汉率先进行胰岛素集采。进入2021年，胰岛素纳入全国专项集采的风声渐起。2021年8月，胰岛素带量采购正式出炉，程序为次月正式启动、2022年初执行。

估值逻辑受到挑战，甘李药业也展开两个转变。其一，打开国际市场；其二，开拓新领域的药品研发。

2021年上半年，甘李药业在全球14个国家和地区销售胰岛素产品，同期国际销售收入0.74亿元，同比增长171.7%。同时，甘李药业布局肿瘤领域，其新药GLR2007在美国开展临床一期试验。

或受到转变的影响，2021年8月20日，甘李药业收到Wintersweet的终止减持计划告知函。公告显示，解禁后Wintersweet已减持甘李药业11.16万股。（思维财经出品）■