中小投资者福音！股东和债权角色扭曲，监管层“发红牌”进一步清理对赌协议

幸雯雯 冯珊珊

2021-09-18 17:01:24

来源: 时代财经

“企业业绩好坏和未来预期应该由投资人基于自己的专业能力去判断。”

近日，监管层进一步规范IPO前对赌协议。

根据相关通知，各板块的在审IPO项目中，针对发行人曾作为“对赌义务人”的对赌协议安排，均被要求必须不可撤销地终止，且相关股东应确认该安排自始无效。

9月17日，中国投资协会股权和创业投资专业委员会专职副会长胡芳日在接受时代财经采访时表示，大部分投资机构依靠对赌协议来防范风险，这是我国VC/PE行业发展初期管理能力不足和信用环境不完善的无奈之举。“随着管理能力的提升和信用环境的完善，对赌这个工具会逐渐被抛弃。”

另外多名业内人士均表示，此举对创投企业来讲影响可能更大，“企业业绩好坏和未来预期应该由投资人基于自己的专业能力去判断，并非依靠对赌协议。”

对于消息真实性，9月18日，时代财经多次致电联系相关监管机构，截至发稿未获回复。但时代财经采访的多名业内人士表示，相信审查力度将进一步加大。

图片来源：视觉中国

为何进一步“清理”对赌协议？

对赌协议又被称为“估值调整协议”，是指投资方与融资方（拟上市公司）在达成协议时，对于未来不确定的情况进行的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

对赌协议的本质可视为“期权”的一种表现形式，对赌双方赌的是企业未来一定时期能否达成一定目标，对赌筹码则是股权、现金或公司控制权等权益。

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9月17日，创投专家、增量研究院院长张奥平向时代财经表示，如今登陆或准备登陆A股市场的企业，在IPO前基本都经历过一级市场股权融资。在众多股权融资中，许多投资机构为了保障自身利益，多会与企业或实控人签订对赌条款。

由于股权投资需要承担很大的风险，企业想要获得融资就需要承担一定的责任。因此，对赌是股权投资中比较常见的一个交易条款，在很大程度上敦促和约束企业实控人的经营行为。

但是，张奥平认为，对赌条款尤其是一些非良性的对赌条款，会给企业的资金、经营以及控制权等方面造成巨大压力，不利于企业的良性发展，也可能会影响企业上市后的表现、最终影响投资者的收益，“所以监管层才有了此项决定。”

而监管层欲进一步“清理”对赌协议，也涉及法律层面上的考量。

VC/PE投资多数有保护机制，从会计准则上看是负债不是权益。9月17日，中国人民大学商法研究所所长刘俊海接受时代财经采访时表示，如果是负债，投资人就是债权人，债权人就不该是股东。股东和债权角色的扭曲导致了必须要从源头治理问题。

“如果是股东，就取消和发行人之间的对赌协议，跟其他股东一样同甘共苦；如果是债权人，就别做股东了，公司上市了也别沾光，或者高价套现。投资人得选一个身份。”刘俊海认为，监管层此举除了保护中小股东、公众投资者的利益，促进公司长远发展，夯实资本制度的基础，还理顺了股东和债权人不同的身份。

另外，9月17日，北京仓廪投资管理有限公司管理合伙人钱立明告诉时代财经，发行人作为对赌义务人，相当于其他所有股东包括非参与经营的小股东都承担了这个义务，体现了同股不同权，在一定程度上有失公允，所以监管层要求取消有一定道理和法律依据。

9月18日，华誉品智律师事务所、金权法律服务团队负责人谢典森律师向时代财经表示，如果发行人直接成为对赌协议当事人，很容易出现发行人的控股股东、实际控制人挪用融资资金，造成损害公司其他中小股东及债权人利益的情况。

实控人担责，为企业解压

回溯对赌协议的出现，其实是国际PE投资机构在进入中国市场时，将对赌条款带入中国PE投资实践中。

9月17日，胡芳日在接受时代财经采访时表示，大部分投资机构依靠对赌协议来防范风险，这是我国VC/PE行业发展初期管理能力不足和信用环境不完善的无奈之举。“随着管理能力的提升和信用环境的完善，对赌这个工具会逐渐被抛弃。”

事实上，在IPO项目的审核中，监管层早已对“对赌”作出明确规定和要求。

根据证监会《首发业务若干问题解答》，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：

一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。

同时，证监会还要求，发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

图片来源：证监会官网

而此次监管部门再一次“发话”，明确发行人若存在自身作为对赌义务人的对赌协议安排，必须做出不可撤销终止，且相关股东须确认该安排“自始无效”。

谢典森表示，根据其以往参加过证监会、深交所的发布交流会总结，监管层一直对拟上市企业存在对赌协议持“不建议”态度。

长江国弘资本创始人李春义则认为监管层此举可能更多的是站在中小企业的角度去思考问题，要防止资本的无序扩张。

“如果上市不成功的话，要返本付息，可能会给企业经营带来很大的不确定性，最终没有办法存续。”9月17日，李春义在接受时代财经采访时表示。

然而值得注意的是，实控人或大股东与投资者之间的“股东对赌行为”不会受到限制。

2012年11月，最高人民法院对苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）不履行对赌协议补偿投资案，做出终审判决（以下简称“海富案”）。

这是我国首例对赌协议案，最高院判决从法律上否决了股东（海富投资）与甘肃世恒之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认可了海富投资与甘肃世恒股东香港迪亚有限公司之间对赌条款的合法有效性。

该案例启示，“对赌”首先要合法，即投资方不能与拟上市企业对赌，但可以同拟上市企业的股东对赌。

张奥平认为，监管层的目的是将企业从对赌协议的压力中抽离出来，让实控人承担对赌的主要责任。

“现在的对赌条款中更多的是与实控人或大股东的对赌，而并非与企业的对赌。虽然本次的规范要求对IPO申报会有一些影响，但影响不大，更多的是会影响少数与投资方存在对赌的企业，由于要进行补签终止文件等工作，会延缓他们的IPO审核进度。”张奥平认为，从长期看，在未来的创投市场中，对赌协议会更加的规范化、良性化，使得被投企业有更加良性的成长环境。

不过，包括胡芳日在内的业内人士认为，从先行上市审核角度，不论何种形式的对赌，均会产生不利影响，“对赌方往往是公司的大股东或控股股东，为了防止触发对赌协议，或多或少都会影响企业的正常经营，给股民带来不利影响。”

对VC/PE行业有何影响？

李春义认为，这件事情对创投行业可能会带来两个方面的影响，“短期影响肯定是很大的，但是从长期来讲，如果坚持价值投资，影响还是有限的。”

“一方面，对一些相对早期或者成长过程中风险比较大的企业来讲，如果没有对赌，风险投资可能不会有这么高的热情。另一方面，对于VC机构，投资会越来越谨慎，对标的企业的筛选审核可能会更加严格。”李春义进一步分析道。

而作为海富案审理阶段向最高院民四厅提供专家论证意见的专家，刘俊海认为从长远看，这会对创投行业的发展产生巨大影响。

刘俊海向时代财经表示，如果创投机构为了自我保护、估值调整，就应该做好尽职调查，自己委托会计师做审计，或者委托机构出具资产评估报告，也得学会新的尽调方法，看目标公司有没有投资价值。

刘俊海认为旧的风险控制模式落伍了，证监会“发出红牌”，禁止投资方与拟上市企业对赌，助于公司可持续健康发展。

钱立明同样指出，此举对IPO阶段的企业影响不大，而对创投企业来讲，可能需要承担的责任会更大些，企业业绩好坏和未来预期应该由投资人基于自己的专业能力去判断。

图片来源：图虫创意

而对于VC/PE行业的影响，胡芳日表示，未来VC/PE行业将从业绩对赌转向信用保证方面，要求被投资企业充分披露信息，要求被投资企业对隐瞒信息承担补偿责任，避免信息不对称造成的投资风险，而不是要求被投资企业做业绩承诺。

谢典森则认为，接下来监管层可能会进一步加大依规审查的力度，禁止发行人直接作为对赌协议当事人的行为，明确对赌协议必须“不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效”，严格要求拟上市企业申报IPO的项目中不会出现违反规定的情形。

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