时代商学院研究员 郑少娜

继华熙生物(688363.SH)、贝泰妮(300957.SZ)之后，又一家专业护肤品牌欲冲刺上市。

然而，不同的是，这家年营收超过10亿元、毛利率高达76%的企业，却是通过并购才拥有自主生产线能力，研发团队寥寥几人，发明专利数量为0，需要通过委托外部研发机构进行合作开发，其更像是一家单纯的代理、营销类公司。

创业板官网显示，9月30日，哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（以下简称“敷尔佳”）的IPO申请进入问询阶段，保荐机构为中信证券。

敷尔佳的主营业务为医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等其他形态产品。

【概述】

招股书披露，2020年，敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比21.3%；其中医疗器械类敷料产品占比25.9%，市场排名第一。然而，产品热销的背后，敷尔佳却面临着轻研发、重营销的质疑。

此次IPO，敷尔佳拟募资资金18.97亿元，其中6.56亿元用于生产基地建设项目，5698.53万元用于研发及质量检测中心建设项目，8.86亿元用于品牌营销推广项目，3亿元用于补充流动资金。

从募资用途中不难看出，敷尔佳欲9亿元重金砸向营销推广上，而其研发投入却不足6000万元，研发与营销孰重孰轻一目了然。

时代商学院研究发现，敷尔佳虽然在市场上具有一定的知名度，但在2021年2月之前，该公司并不具有自主生产能力，仅是通过购买产成品进行直接销售。尽管这家公司的名称中含有“科技”两字，但其真实的科技创新能力存疑。

2018—2020年敷尔佳的研发费用率不足0.1%，而其同行可比公司【华熙生物、贝泰妮、创尔生物、珀莱雅(603605.SH)】的均值在3%以上，相比之下，敷尔佳的研发费用率极低。

皮肤护理行业产品类别多且更新换代速度较快，若未能紧跟科技发展趋势、及时投入研发并推出新的产品，将对企业的经营活动造成不利影响。报告期内，敷尔佳产品结构单一，主要依赖其医疗器械类敷料产品迅速打开市场，然而，在面对医美行业严监管下，该产品的销售情况不佳，收入金额出现下滑，甚至对敷尔佳未来业绩的持续经营能力造成影响。

此外，上市前夕突击分红10亿元，仍然大额募资3亿元用于补充流动资金，敷尔佳真的很差钱吗？其上市募资的真正动机值得推敲。

针对上述相关问题，11月17日，时代商学院向敷尔佳发函询问，但截至发稿，仍未收到对方回复。下面时代商学院将从四个方面对敷尔佳这家IPO公司进行深入分析并提出相关质疑。

突击分红10亿后拟募资3亿流动资金，合理性存疑

一般来说，随着企业的壮大发展，对资金的需求也会越来越高，若自身融资能力受限，会希望通过上市进一步提升融资能力。也就是说，企业上市的主要目的是募资，募资的目的通常是为了加速扩大规模。

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事实上，上市所带来的“高光”时刻以及资本红利同样令一些利益熏心的企业家们蠢蠢欲动，他们往往会刻意包装自己的伪心，打着企业融资需求的口号实则是为了“圈钱”。在A股资本市场上，企业上市后业绩迅速变脸的例子不胜枚举。

招股书显示，2018—2021年第一季度（以下简称“报告期”），敷尔佳的营业收入分别为3.73亿元、13.42亿元、15.85亿元和3.47亿元，净利润分别为2亿元、6.61亿元、6.48亿元和1.73亿元，处于经营业绩增长期。

值得注意的是，此次IPO，敷尔佳的拟募集资金中有3亿元用于补充流动资金，占募资总额的比重接近16%。3亿元的流动资金并非是一个小数目，要知道有些企业首发上市的募资总额也未必能达到这么高。从报告期内的业绩增长情况看，敷尔佳当前处于业绩爬坡期，确实存在一定的资金需求，那么这家公司自身的现金流量情况如何？

招股书显示，报告期内，敷尔佳经营活动产生的现金流量净额分别为2.18亿元、7.26亿元、6.71亿元和1.83亿元，经营活动现金流量净额占净利润的比例分别为109.18%、109.9%、103.55%和105.59%，敷尔佳表示自身营业收入转化为现金的能力良好。

也就是说，从现金流量情况看，敷尔佳造血能力并不弱，那么这家公司有必要募集大量资金急于补充流动资金吗？企业自身经营产生的现金究竟去往何处了呢？

时代商学院研究发现，报告期内，敷尔佳在大手笔进行现金分红。招股书显示，2019年和2020年，敷尔佳实施现金分红的金额分别为1.2亿元和9.22亿元，累计金额达10.42亿元，占近两年净利润之和的比例为79.6%。

本次上市发行前，张立国直接控制敷尔佳93.81%的股份，为该公司的控股股东及实际控制人，拥有绝对的控股地位。此外，敷尔佳还持有敷特佳、北星药业两家子公司100%的股权，无其他子公司或分支机构。

从股权结构得知，现金分红大部分落入实控人口袋，张立国两年共计享受税前现金分红达9.78亿元。

上市前突击分红10亿元，而却募资3亿元用于补充流动性是否存在必要？敷尔佳上市募资的真正动机值得推敲。

靠并购才拥有自主生产能力，商誉高达5.66亿元

目前，在国内皮肤护理产品领域，敷尔佳、巨子生物、安德普泰、创尔生物、贝泰妮占据了中国贴片类医疗器械类敷料产品的主要市场份额；贝泰妮、敷尔佳、华熙生物、巨子生物、创尔生物占据了中国贴片类功能性护肤品的主要市场份额。

招股书中，敷尔佳称公司品牌在消费者群体中已经具备了一定的知名度，并积累了一批忠实用户群体，据弗若斯特沙利文的分析报告，2020年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比21.3%。

然而，这样一家在面膜领域销售第一的企业，实际上却没有自主生产能力，仅是靠着购买产成品直接进行销售。

如图表1所示，2018—2020年，敷尔佳原材料采购的成本为0，而产成品的采购金额分别为8726.07万元、3.46亿元和3.72亿元，占总体采购的比例均为100%。

报告期初至2021年2月，敷尔佳作为“敷尔佳”产品的全国总代理与哈尔滨三联药业股份有限公司（以下简称“哈三联”，002900.SZ）合作，哈三联负责产品的生产，敷尔佳负责产品的销售、推广及品牌运营维护等。

直到今年2月，敷尔佳作价5.7亿元从哈三联手中收购了哈尔滨北星药业有限公司（以下简称“北星药业”）100%股权，开始拥有自主生产的能力。截至2021年3月31日，敷尔佳合并资产负债表中商誉的账面价值为5.66亿元，正是由于2021年2月收购北星药业形成。

招股书显示，2020年、2021年一季度北星药业的净资产分别为348.5万元和5323.52万元，净利润分别为-2.5万元和238万元。

也就是说，北星药业在被收购前尚处于亏损状态，此前高达5.7亿元的估值是否合理？另外，此次收购案，敷尔佳为此确认了高达5.66亿元的商誉，如果未来北星药业的经营发展不达预期，敷尔佳还将面临较大的商誉减值风险。

2名研发人员、0项发明专利，自主创新能力存疑

据《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，创业板定位于深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。也就是说，在创业板上市的企业应具有一定的创新发展能力。

一般而言，企业的创新发展与研发技术投入密切相关，在皮肤护理产品行业，拥有多项核心技术产品更是相当于拥有了企业长期稳定发展的护城河。时代商学院发现，报告期内，敷尔佳上市销售逾30个产品，甚至有多个年销售额过亿元的单品，但其核心技术的科研实力和成果情况却与销售状况大相径庭。

从研发成果情况看，如图表2所示，截至2021年8月末，敷尔佳仅有1项已授权专利，专利类别还是与包装设计相关的。时代商学院查阅公开资料得知，截至2020年末，同行可比公司如贝泰妮、华熙生物、珀莱雅的专利数量分别为108项、244项和330项，其中发明专利数量分别为9项、148项和51项，远远超过敷尔佳。

如图表3所示，从研发投入情况看，报告期内，敷尔佳的研发费用分别为30.78万元、60.39万元、147.97万元和13.20万元，占各期营业收入的比例分别为0.08%、0.04%、0.09%和0.04%，而同行可比公司均值分别为3.80%、3.71%、3.94%和3.82%，远高于敷尔佳的研发费用率。

从研发人员情况看，截至2021年3月31日，敷尔佳共拥有员工291人，其中研发人员仅2人，占员工总数0.69%。偌大的一家专业护肤品牌仅有2名研发人员，听起来甚是不可思议。

或许是意识到公司研发人员欠缺的问题，敷尔佳在IPO前夕有意增加了几名研发人员。招股书中，敷尔佳表示，截至2021年8月末，公司共拥有研发人员6人，研发人员队伍根据业务发展需求不断扩充。

时代商学院进一步发现，尽管敷尔佳的研发人员数量有所提升，但其在研项目与人员匹配情况似乎仍存在不足之处。如图表4所示，招股书中，敷尔佳共披露了5个在研项目储备情况，其中一人参与多个研发项目的情况较为普遍，例如研发人员刘艳君同时参与5个项目的开发，刘婷婷以及马蕊同时参与4个项目的开发。另外，敷尔佳还存在委托研发服务供应商如江南大学合作研发的情形。

综上，不管是从研发成果还是研发投入方面看，敷尔佳与同行可比公司均存在较大差距，并且该公司在研发人员队伍建设方面存在严重不足，其自主研发创新能力存疑。

令人不解的是，研发投入存在明显不足的敷尔佳，是如何做到年营收超过10亿元的呢？

时代商学院发现，招股书中，在“（一）公司自身的创新、创造、创意特征”的介绍中，敷尔佳认为其市场创新能力的突出，表现在对销售渠道的选择和对营销方式的选择上。此外，在募投项目的预算中，我们看到敷尔佳拟投入近一半的募集资金用于营销推广，可见该公司的未来发展策略仍是主要放在营销上。

严监管下增速断崖式下滑，持续经营能力存疑

敷尔佳成立于2017年，经过几年发展，目前该公司拥有30多种皮肤护理产品，包括医用敷料贴及贴、膜（含涂抹式面膜）类16种、喷雾5种、精华及乳液8种、冻干粉2种等。

值得注意的是，敷尔佳的销售收入均来自于旗下“敷尔佳”品牌及子品牌“敷尔佳1美”、“敷尔佳花季”产品的销售，产品品牌较为单一，一旦产品销售不利，该公司业绩将面临变脸的可能。

从主营业务收入结构看，报告期内，敷尔佳的收入由医疗器械类敷料产品（医疗器械类）和功能性护肤品（化妆品类）两种类别组成，但近年来该公司医疗器械类产品收入占比和金额却呈逐渐下降趋势。

如图表5所示，2018—2021年1-3月，敷尔佳医疗器械类敷料产品的收入金额分别为3.36亿元、9.18亿元、8.8亿元和1.96亿元，占主营业务收入的比例分别为89.92%、68.38%、55.54%和56.42%。可见，2020年该产品的收入金额同比减少了4.14%，占主营业务收入的比例减少了12.84个百分点。

对于医疗器械类敷料产品收入的下滑，招股书中，敷尔佳表示主要系该类产品的主要下游使用场景如美容机构、医疗机构等经营活动因新冠肺炎疫情受到一定程度影响，减少采买该类产品所致。而时代商学院认为，敷尔佳将业绩下滑主要归因于新冠肺炎疫情的影响，存在自相矛盾之处。

具体来看，如图表6所示，敷尔佳医疗器械类敷料产品包括医用透明质酸钠修复贴（白膜）、医用透明质酸钠修复贴（黑膜）和医用透明质酸钠修复液三种产品，而2020年销售占比最高的白膜产品收入明显下滑，而黑膜和修复液产品保持微增，若是受到新冠肺炎疫情的冲击，为何三种产品中仅有一款单单受到不利影响呢？所以到底是什么原因导致敷尔佳的医疗器械类敷料产品面临业绩增长困境？

回到产品类别上看，医疗器械类产品和化妆品类产品存在着明显区分，医用敷料主要用于术后或皮肤极度敏感情况下的舒缓镇静，并不具有美白、保湿修护等护肤功效，不能作为日常护肤品长期使用。

近年来，随着网红经济时代的到来，“药妆医美”概念相关的产品迅速受到消费者追捧，行业的暴利助长药妆市场野蛮生长，而相应的法规地位、认证程序、执行标准等都处于空缺状态。

为此，2020年1月2日，国家药品监督管理局发文表示，按照医疗器械管理的医用敷料命名应当符合《医疗器械通用名称命名规则》要求，不得含有“美容”、“保健”等宣称词语，不得含有夸大适用范围或者其他具有误导性、欺骗性的内容。因此，不存在“械字号面膜”的概念，医疗器械产品也不能以“面膜”作为其名称。

同时，国家药品监督管理局还指出，一些面膜类化妆品，将产品宣称为“医学护肤品”、“药妆”产品等，属于明示或者暗示产品具有医疗作用，均是违法宣称行为。

或许受此影响，2020年敷尔佳的医疗器械类产品收入明显下滑，该公司有意将业务发展重点转移到化妆品类产品上，但在行业整治、消费者回归理性的情况之下，敷尔佳野蛮扩张的脚步似乎已经被按下了减速键。

数据显示，2019年和2020年，敷尔佳的整体营业收入增速分别为259.79%和18.11%，净利润增速分别为230.5%和-1.97%，可见其2020年业绩增速大幅下降，盈利情况甚至“开倒车”。

此外，时代商学院注意到，2020年，尽管同样是受到新冠肺炎疫情以及医美行业冲击等影响，而同行可比公司华熙生物的营业收入和净利润增速分别为39.63%和10.29%，爱美克(300896.SZ)的营业收入和净利润增速分别为27.18%和45.45%，仍能实现经营业绩的增长。

对比之下不难发现，上述两家企业不仅本身经营实力较强，而且注重持续研发创新，不断推出新技术、新产品以满足不同消费者的多样化需求，而反观敷尔佳，该公司却将营销戏法放在发展首位，研发投入微不足道，产品品牌较为单一。面对产品需求更新换代速度较快的皮肤护理市场，一旦行业环境发生较大变化，敷尔佳恐难以在短时间内做出应变，经营业绩易受到不利冲击的影响。

【参考资料】

《哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司招股说明书》（申报稿）.深交所

《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》.深交所

《安全用妆，伴您同行-化妆品科普之“化妆品科普：警惕面膜消费陷阱”》.国家药品监督管理局

（全文5217字）