图源：图虫创意

来源：中信证券研究

作者：秦培景 裘翔 杨帆 李世豪 杨家骥

年初的机构大幅调仓加速了“高切低”，高位赛道抱团瓦解再现，而稳增长至少是一季度的持续主线，市场对低位蓝筹的共识将更加强化，上半年行情起点将有所延后，短期调整带来更好配置时点。一方面，年报预披露渐进，高位赛道业绩难超预期，低位板块的业绩难低于预期，配置性价比此消彼长，机构在年初的大幅调仓效应加速了“高切低”，高位赛道突如其来的抱团瓦解再现，是开年市场调整的主因。另一方面，基建先行，地产后至，一季度稳增长政策有望从接力走向合力，相关主线具有较强持续性，预计2021年四季度的经济数据披露将确认经济见底回升趋势，稳经济和稳市场都有足够保障；另外，外围的流动性预期对市场影响逐步趋弱。上半年行情起点将有所延后，一季度依然是全年蓝筹行情的最佳参与窗口，短期调整会带来更好配置时点，建议继续围绕“三个低位”坚定布局。

年初的机构大幅调仓加速了“高切低”

高位赛道抱团瓦解再现

1）机构年初集中调仓加速了跨年的“高切低”，是市场调整的主因。高位赛道和低位板块的配置性价比此消彼长，“高切低”交易在机构密集调仓下提速，是年初市场调整的主要原因。首先，一致预期显示，去年来机构重仓且贡献了主要收益的高位板块今年盈利增速均有较明显下行，整体配置性价比和吸引力降低。而随着政策共识凝聚和基本面预期修复，估值处于相对低位且景气修复的板块PEG下行，配置性价比更高。其次，1月中旬开始年报业绩预告将进入密集披露期，以对光伏、新能源车为代表的赛道板块前期预期普遍过高，在当前产业链上中下游博弈加剧的背景下，业绩超预期的可能性很小，而传统的低位权重板块处于估值和基本面预期的双重底部，受益稳增长政策的预期上修弹性更大。

2）突如其来的抱团瓦解再现，低位板块资金更充裕，“高切低”仍在中场。本轮跨年的“高切低”行情与2021年春节后“核心资产”抱团瓦解相似，调整前均呈现了机构持仓拥挤、估值分位数达历史高位、短期博弈性较强等一系列特征。本轮高位赛道股抱团瓦解的主要原因在于稳增长预期逐渐强化，资金开始快速向低位蓝筹调仓。以“宁组合”为例，指数在11月中旬达到阶段性高点，单日成交额最高约900亿元，而伴随着12月的震荡下行和开年以来的快速调整，指数相比高点跌幅度超17%，成交额也萎缩至400多亿元。我们认为本轮A股“高切低”交易仍处于中场，随着稳增长预期强化，低位板块资金更充裕，A股行情会继续向低位大盘蓝筹扩散。

3）公募产品开年新发弱于预期，存量产品赎回上升。首先，开年首周公募产品新发热度弱于预期。据中证网报道，本周多款明星基金产品发行遇冷，新发基金每只单日募集资金普遍不足10亿元。我们认为主要有两大原因，一是多只产品在春节前计划集中发行，对单产品资金有分流；二是机构重仓板块跨年的持续调整导致其申购意愿降低。重仓高位赛道的机构产品普遍面临净值回撤，绝对收益型产品也开始止损，加剧了市场波动。我们的中信证券渠道调研数据显示，存量产品开年以来的赎回压力变大，2022年第一周净赎回率约为千分之7，为历史较高水平。未来随着市场企稳回升，预计产品申购也将逐步回暖。

基建先行，地产后至，稳增长

至少将是一季度的持续主线

1）基建先行，地产后至，稳增长政策接力形成合力，相关主线持续性强。基建方面，2021年公共财政超收且专项债发行后置，预计约有1.4万亿资金效果将结转到2022年体现。此外，年前财政已经下达提前批地方专项债1.46万亿，预计也将带动开年基建投资增长。考虑全口径的基建财政资金支出增速领先基建增速3-6个月，预计2022年一季度基建投资有望实现7%左右增长。地产方面，政策将“因城施策”，更好满足合理购房需求，按揭贷款年初提速。根据中信证券研究部地产组判断，房地产销售增速有望于2022年3月出现拐点，在房地产企业合理融资需求得到支持的前提下，建安投资拐点有望在年中出现。

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2）预计2021年四季度实体数据披露将明确经济见底回升趋势。一方面，中信证券研究部宏观组认为，“保供稳价”、制造业生产经营前置以及年末赶工效应影响下，12月工业增加值增速预计继续保持回升趋势；制造业投资维持高景气并且基建投资企稳，12月份国内制造业投资有望延续单月7%以上的增长趋势，预计全年固定资产投资增速达5.1%；汽车销售改善推动整体消费数据温和回升，预计12月消费名义增速为4.7%，未来将继续保持温和回升趋势；海外强劲的消费支出需求和全球供应链恢复缓慢的背景下，出口依旧能够维持强劲增长，预计12月出口单月同比增速达到21%，与11月基本持平。另一方面，仅有货币先行不足凝聚政策共识，关键要看支撑需求的信用修复力度。当前金融系统着力稳信用，地产链基本迈过金融底，且目前居民按揭、房企融资逐步回暖，央行对银行信贷窗口指导力度加大，预计2022年1月新增信贷超过4万亿元，有望达到4.5万亿元，新增社融有望超预期，成为政策共识最重要的催化。

3）美联储偏鹰派表态对A股影响逐渐趋弱。1月6日披露的12月美联储议息会议纪要中首次加息后即开始缩表的讨论，显示美国政策利率正常化步伐可能更快，推动3月和5月加息预期上升至68%和80%。即使美联储本轮加息和缩表更早到来，对A股的实际影响也十分有限。2022年中国“低通胀+宽政策+合理权益估值”的市场环境依然明显优于欧美发达市场“高通胀+紧政策+高权益估值”的组合，在经济基本面好于欧美发达国家和股市估值相对安全边际更高的前提下，外资增配A股的长期趋势不会改变，在会议纪要披露的当周北向资金依然累进净流入62亿元，其中配置型资金流入24亿元。受到偏鹰纪要及就业数据影响，1月7日10年期美国国债收益率升至1.76%，中美国债利差收窄至106bp，已经是自疫情发生后的历史极低水平。较低的中美利差或将制约中国开年降息的空间，但预计国内货币政策仍将“以我为主”，宏观流动性合理宽松的趋势不会改变，且近期人民币强劲表现也为国内政策提供了更为充足的操作空间。根据中信证券研究部宏观组预测，2022年上半年依然是降息窗口期，预计短、中、长期融资利率都将下调，7天期逆回购利率、1年期MLF利率、1年期和5年期LPR利率均将降低5个BP。

抱团瓦解再现，稳增长将是持续主线

1）上半年行情起点将有所延后，短期调整会带来更好配置时点。一方面，开年公募产品发行弱于预期，存量产品赎回提升，而机构密集调仓导致“高切低”提速和突如其来的高位赛道抱团瓦解。另一方面，一季度稳增长政策有望从接力走向合力，叠加四季度实体经济数据披露，稳经济和稳市场都有足够保障，基建和地产主线仍有持续性，市场对低位蓝筹的共识将更加强化，上半年行情起点将有所延后，短期将调整带来更好配置时点。

2）继续围绕“三个低位”坚定布局。行业配置上，我们延续对“三个低位”的推荐，具体包括：❶基本面预期仍处于低位的品种，重点关注前期受成本问题压制的中游制造，如汽车整车、锂电电芯、光伏设备等；此外，2021年四季度以白酒为代表的部分消费行业已经兑现了较大的估值修复，建议今年一季度关注基本面预期仍处于低位的免税和文娱内容消费；❷估值仍处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、建材和家居企业，经历中概股冲击后的港股互联网龙头，以及具备新材料等新业务发力能力的精细化工企业；❸调整后股价处于相对低位的高景气品种，如国产化逻辑推动的半导体设备、专用芯片器件以及军工。

风险因素

全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。

责编：杨喻程