2022年的黄金走势可能与2021年类似，支撑和制约黄金表现的因素会同时存在。短期内，黄金表现或受制于真实利率对全球主要央行收紧货币政策以及控制通胀的反应，但我们认为：

• 尽管央行加息会对黄金造成不利影响，但根据历史经验，该负面影响效果有限；

• 而高通胀和股市调整或支撑投资者对黄金的避险需求；

• 健康的金饰消费和央行购金也有望为黄金表现提供长期支持。

2021年利率上行是黄金面临的主要压力

超过了高通胀带来的支撑

2021年金价下跌约4%，年底收盘报1,806美元/盎司 [1]。随着奥密克戎变种病毒的迅速扩散，投资者避险需求上升，进而推高了年底的金价，但这一涨势并不足以抵消2021年上半年的疲软态势。

2021年初各国开始接种新冠疫苗，投资者普遍持乐观情绪，并减持了其投资组合中用以对冲风险的黄金配置，对金价表现产生了不利影响并导致了 全球黄金ETF规模的下降 。这一年接下来的时间里金价在“互斥”因素之间的拉锯战中宽幅震荡：新变种病毒带来的不确定性，持续的高通胀风险和黄金消费需求的反弹推动了金价的涨势；另一方面，利率升高和美元走强也继续对黄金造成不利影响。但美元的强势也致使一些以本地货币计算的2021黄金回报率为正（如欧元和日元等）（表1）。

我们的短期金价表现归因模型 [2]证实了上述内容。机会成本上升是2021年第一季度和下半年金价间歇性下跌的最重要原因之一，而风险走高（尤其是与高通胀相关的风险）推动了年底金价上涨（图表1）。

图表 1：利率和通胀是决定2021年黄金表现的两个最重要因素

各项金价驱动因素对黄金周期回报的作用*

*截至2021年12月31日。我们的短期金价表现归因模型是有关金价月度回报的多元回归模型，基于现货黄金(XAU)价格，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、市场风险、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2021年12月的分析。详情请见Goldhub 短期金价驱动因素[3]。

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来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

表1：以各主要货币计价的金价表现喜忧参半

以主要货币计价的黄金价格*

*截至2021年12月30日，计算基于以如下货币计价的LBMA午盘金价：美元(USD)，欧元(EUR)，日元(JPY)，英镑(GBP)，加元(CAD)，瑞士法郎(CHF)，印度卢比(INR)，人民币(RMB)，土耳其里拉(TRY)，俄罗斯卢布(RUB)，南非兰特(ZAR)以及澳元(AUD)。

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

展望未来，加息会带来风险

但细节决定成败

2022年伊始，美联储表态更为“鹰派”。其预测表明，美联储今年会以比先前预期更快的速度加息三次 [4]，同时将缩表提上日程。但我们对以往加息周期的分析表明，美联储的收紧力度往往不会像他们最初预期的那样鹰派。

图表2：过去的加息周期中，美联储的实际行动往往不如其先前表态那样 “鹰派”

美国联邦基金目标利率中点的预期与实际对比*

*截至2021年12月31日。上图为实际联邦基金目标利率中点与前一年联邦公开市场委员会(FOMC)成员预测值的比较。如果FOMC成员在这一年当中改变了预期，则可能出现四个不同的年底预测值。

来源：彭博社，美联储，世界黄金协会

上图表明，当年的实际目标利率远低于美联储前一年的预测值（图表2）。

而更重要的是，市场对未来货币政策的预期（通过债券收益率体现）历来一直是影响黄金表现的关键所在。

黄金往往在美联储紧缩周期之前的几个月表现不佳，但在第一次加息之后的几个月却表现出色，部分原因可能与美元的相反走势有关（图表3）。另一方面，美股在加息周期前表现最为强势，但之后的回报率却较低。

图表3：黄金通常在美联储紧缩周期的第一次加息后表现较好

过去四个美联储加息周期中黄金、美股和美元的中位回报*

*基于过去四个紧缩周期的中位回报，分别开始于1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月。美元表现基于1997年之前的美联储贸易加权美元指数和之后的DXY指数（依数据可用性而定）。

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

最后，虽然很多人强调黄金与美国利率的关系，但黄金市场毕竟是一个全球市场，而且并不是所有央行都会像美联储这样迅速且鹰派地加息。

例如，欧洲央行已表示尽管最近通胀创下新高，但2022年加息的“可能性非常小” [5]。虽然2021年12月英国央行已经加息，但其政策委员会表示未来只会适度加息 [6]。

印度央行也表示将维持宽松的货币政策立场 [7]，以恢复经济增长并缓解疫情带来的影响。而在2021年12月，中国人民银行在下调金融机构存款准备金率之后不久，又将1年期LPR下调5个基点 [8]，以对冲经济增长放缓带来的影响。

货币政策的分歧可能会推动美元走强，但稳定甚至下降的利率应当会支撑美国以外各区域的黄金投资需求。

尽管众说纷纭

但通胀或将持续

尽管有一些央行（如美联储）已经意识到通胀上行风险的存在，但很多央行在通胀启动的初期淡化了对其进一步上升的担忧 [9]。对于通胀风险，投资者似乎并不确定，但意见不一 [10]。我们在去年12月进行的一项领英(linkedIn)调查 [11]显示，虽然大多数受访者预计通胀会持续保持高位，但仍有超过四分之一的人认为通胀将降温。

我们认为通胀保持高位的原因较多（部分原因在于各央行为缓解疫情影响而出台的史无前例的货币和财政刺激），但主要包括以下几点：

• 疫情初期对供应链的破坏性影响仍未消除，之后随着新变种病毒的不断出现，供应链也持续遭受破坏[12]；

• 就业市场紧缩和疫情疲劳心态促使更多人寻找高收入工作机会；

• 2020年起平均储蓄水平升高，这也令金融市场估值高企；

• 商品价格高涨。

历史表明，黄金通常在高通胀时期 [13]表现良好。在通胀率高于3%的年份，金价平均上涨14% [14]。 长期来看，金价已跑赢美国通胀速率（图表4），与货币供应增速更加接近，而货币供应量近几年也已大幅增加（图表5）。

图表 4: 金价在高通胀时期往往表现强劲

在不同通胀水平下的美元金价与大宗商品指数名义回报率*

*截止2021年12月31日，基于LBMA午盘美元金价，彭博商品指数以及美国CPI，始于1971年1月

来源: 彭博，洲际交易所, 世界黄金协会

图表 5: 黄金与货币供应的增长节奏同步

黄金（美元/盎司）；美国货币供应M2；

美国CPI指数，设1971年第一季度=100*

*截至2021年12月31日。基于美国M2累计增长，美国CPI指数以及美元计价的LBMA午盘金价。

来源：彭博社，ICE基准管理局，牛津经济研究院，世界黄金协会

实际利率有望保持低位

尽管一些央行将开始加息，但从历史角度来看名义利率有望保持低位（图表6）。而高企的通胀则有望令实际利率下降。这对于黄金表现尤其重要 – 短期内的金价与实际利率密切相关，而实际利率的变动事实上包含了两项金价的驱动因素，机会成本与风险和不确定性。

低实际与名义利率的环境让投资者的组合更偏重于高风险资产以追求高回报，而这，正如我们在近期发布的报告中所讨论的 [15]，反过来又增加了投资者对黄金等高质量且具有高流动性资产的需求 [16]。

图表 6：名义利率和实际利率均处于或接近历史低位

美国10年期国债名义和实际收益率*

*截至2021年12月31日。实际收益率使用美国10年期国债名义收益率减去经季节性调整的美国CPI年同比变化来计算。

来源：彭博社，美国劳工统计局，世界黄金协会

投资者已准备好开启后疫情时代

但市场调整仍可能存在

新冠疫情已持续两年之久，世界似乎准备好翻篇了：全球股市已从2020年的低谷实现强劲反弹，尽管各国恢复速度不一；但同时“尾部风险事件”也在增加 （图表7）。

图表7：市场调整变得更加频繁

标普500指数回报峰度*

*截至2021年12月31日。基于每周回报率的两年期滚动峰度。峰度表示标准化数据序列的四阶中心矩[17]，是表明分布尾部事件发生频率的一个指标。

来源：彭博社，世界黄金协会

面对层出不穷的新变种病毒、正在酝酿中的地缘政治紧张局势、以及由长期超低利率环境推动的股市估值的高企，市场调整可能仍会继续。在这种情况下，黄金可以成为投资者手中最有力的风险管理工具 （图表8）。

图表 8: 在股市出现显著回调之际，黄金往往表现良好

金价，美债以及标普500在恐慌指数大幅上升时的表现*

*截止于2021年12月31日。数据基于：黑色星期一: 9/1987-11/1987; 长期资本流动性危机: 8/1998; 互联网泡沫: 3/2000-3/2001; 911事件: 9/2001; 2002衰退: 3/2002–7/2002; 全球金融危机:10/2007–2/2009; 主权债务危机I: 1/2010–-6/2010; 主权债务危机 II: 2/2011–10/2011; 2018股市回调: 10/2018–12/2018; 2020股市回调: 2/2020–3/2020. 在1990年1月恐慌指数出现之前，我们采用了标普500的30天已实现波动率。

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

黄金表现不仅仅由投资需求驱动

人们通常认为金价表现与其投资需求有关，特别是来自黄金ETF、场外交易合约或衍生品等金融工具的需求，这种观点并不完全准确。在短期内，显著的价格变动确实倾向于与上述黄金投资相关的变量挂钩，例如利率、通胀、汇率，以及避险投资需求。

但我们的分析表明，金价表现也与其他非投资黄金需求相关 [18]，如金饰、科技用金和央行购金。这些需求通常不会导致与投资相关的大幅价格波动，但它们也会对金价表现起到支持作用或造成不利影响。

我们认为，主要的金饰市场（如印度）在2022年仍会为黄金表现提供支持（有可能程度较温和）。但中国经济增长的进一步放缓可能会限制当地金饰需求对金价表现的支撑。

最后，央行购金需求 [19]2021年实现反弹，2022年可能仍会是重要的黄金需求来源。央行将黄金作为其外汇储备的一部分 [20]是有原因的，而低利率的环境则有望让黄金持续保持对其的吸引力。去年有两家发达市场央行加入了自2010年以来一直由新兴市场央行主导的购金行列，也充分说明了这一点。

金价走势将由以下因素影响

2022年，黄金可能受到以下两个关键不利因素的影响：

• 名义利率上升

• 潜在的美元走强

但同时，一些因素也会对黄金需求提供积极支持，包括：

• 持续高涨的通胀

• 由疫情、地缘政治局势等造成的市场波动

• 来自其他领域的强劲需求，如央行、金饰等

此外，基于此背景，2022年的黄金表现将取决于打破各驱动“相互制约”平衡的决定性因素。但我们认为2022年，黄金作为一项战略资产的价值将凸显。

投资者可以使用我们的黄金估值工具Qaurum [21]来分析关键宏观经济变量对可定制假设情景的影响。

备注：

[1]基于截至2021年12月30日的LBMA午盘金价。注意：尽管12月31日LBMA午盘金价没有进行交易，但当天金价有所反弹；现货黄金(XAU)价格显示12月金价收盘略涨3%。详情请见：https://www.gold.org/goldhub/data/gold-prices

[2]详情请见：https://www.gold.org/goldhub/data/short-term-gold-price-drivers

[3]详情请见：https://www.gold.org/goldhub/data/short-term-gold-price-drivers

[5]详情请见：https://www.reuters.com/business/finance/ecb-very-unlikely-raise-rates-next-year-lagarde-says-2021-11-03/

[6]详情请见：https://www.ft.com/content/eb35ea37-fb8b-43a7-9d30-d985c58e62d7

[7]详情请见：https://rbi.org.in/s/BS_PressReleaseDisplay.aspx?prid=52687

[8]详情请见：《 聚焦 | 2022年，国内零售黄金投资需求或呈稳中向好态势 》

[9]对通胀风险的不同反应, 金融时报，2021年12月。

详情请见：https://www.ft.com/content/2d7d748d-5b26-41fc-be68-9b1a913f3cf2

[10]恶名昭著的通胀之年, Paul Krugman, 纽约时报, 2021年12月，详情请见：https://www.nytimes.com/2021/12/16/opinion/inflation-economy-2021.html;

关于通胀，孰对孰错？Chicago Booth Review, 2021年8月，详情请见：https://www.chicagobooth.edu/review/who-right-about-inflation;

通胀或许不再只是暂时性的, Larry Summers, 华盛顿邮报，2021年11月，详情请见：https://www.washingtonpost.com/opinions/2021/11/15/inflation-its-past-time-team-transitory-stand-down/。

[12]2022年1月11日《华尔街日报》文章《世界银行表示奥密克戎引发的供应链混乱将拖缓增长》

[13]详情请见：https://www.gold.org/goldhub/research/relevance-of-gold-as-a-strategic-asset-2020-individual

[14]基于1971年至2021年间的美国CPI年同比变化，进行了25次高于及低于3%通货膨胀率的观察。

[15]投资者对低流动性资产的追捧凸显黄金的战略价值, 2021年12月。

详情请见：https://www.gold.org/goldhub/research/increased-appetite-for-less-liquid-investments-strengthens-the-case-for-gold

[16]详情请见：https://www.gold.org/goldhub/research/increased-appetite-for-less-liquid-investments-strengthens-the-case-for-gold

[17]详情请见：https://en.wikipedia.org/wiki/Kurtosis

[18]详情请见《 Qaurum模型评估：至简并非最优选择 》

[19]详情请见：https://www.gold.org/goldhub/data/monthly-central-bank-statistics

[20]详情请见：https://www.gold.org/goldhub/data/2021-central-bank-gold-reserve-survey

[21]Qaurum是一款基于估值框架模型（GVF）的量化工具，经过学术认可的GVF是建立在黄金表现可以被其供需的变动所解释的基础之上的。而黄金的供需则又受到不同经济场景的影响，用户可自由定制各宏观经济场景以计算在这些假定条件下的隐含金价回报。详情请见：https://www.gold.org/goldhub/portfolio-tools/gold-valuation-framework

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