中国基金报记者 方丽 曹雯璟

2022年开年的震荡令投资者担忧，迷茫之中存在无数疑问：

什么引发了2022年热门赛道的大跌？“宁族”“茅族”集体杀跌，是否跌出了价值？2022年市场会如何演绎？哪些领域更具备投资价值？市场风险点在何方？“两会”行情还可以期待么？

在这个关键时刻，往往历经牛熊的投研人士更能穿越迷雾给出真知灼见。中国基金报记者寻找到担任基金经理超过13年的九位投资“老将”来谈论市场的关键问题，为后市布局寻找方向。

这些“老将”是：

南方基金副总经理、首席投资官（权益）史博，

中欧基金权益投决会主席、投资总监周蔚文，

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融通基金副总经理、权益投资总监邹曦，

长城基金副总经理、投资总监杨建华，

兴业基金副总经理、兴业兴睿两年持有期混合基金经理钱睿南，

东吴基金常务副总裁、投资决策委员会主席、基金经理陈军，

国海富兰克林基金副总经理兼投资总监徐荔蓉，

汇安基金副总经理、首席权益投资官邹唯，

国泰基金主动权益投资事业三部负责人、基金经理程洲，

精彩观点：

史博：2021年市场的结构分化非常极致，价值股大幅跑输成长股、大盘股大幅跑输小盘股。综合宏观环境、市场分化程度判断，2022年市场结构将会有所收敛。因此上半年的主要投资策略是对结构进行一定的平衡，尤其是增配部分已经有较高性价比的价值股，降低高估值的赛道股配置。

周蔚文：市场经过调整后，对未来不悲观，主要原因有：第一、赛道标的调整已基本完成，泡沫已很小；第二、过去2-3年也属于结构性牛市，还有很多有投资价值的股票；第三、虽然全球面临流动性收紧的局面，但我国央行此前的政策更具前瞻性，货币政策还有宽松的空间，是相对有利的。

徐荔蓉：我们对今年的宏观经济持中性略偏正面的看法，中国的出口仍然保持强劲韧性，宏观政策有很多空间和工具可以使用，今年大概率将继续保持相对较高的经济增速。今年指数收益率预期可能要有一定的降低，因为去年成长股表现比较好，股票活跃度也是很高的，今年各类指数的收益率可能会有所收窄。

陈军：面对市场的下跌，上半年将积极调整结构，适应市场变化。我们会重点关注长期增长空间巨大，竞争格局良好，公司治理优质的公司。投资机会上，看好智能驾驶、高端设备制造、光伏风电某些环节、军工等细分行业。

邹唯：展望2022年全年来看，基于国内流动性相对2021年有所好转和国内经济基本面相对全球来讲更为健康、也更有潜力，这两个条件会使得市场整体在资金端保持流入的状态，因此全年来看国内市场在估值端继续收缩的可能性是比较小的，所以全年来看业绩增速依然会成为市场的最强线索；所以对于2022年的市场，机会依然是大于风险的。

钱睿南：上半年整体经济承压，当前宏观仍存在一定的不确定性，从各个行业的行业比较角度，均衡配置是当前较为稳妥的投资思路。短期来看，投资组合需要适度均衡，重视稳增长带来的机会，中长期关注的重点仍然聚焦在绿色发展、先进制造以及科技和数字经济等主要领域，此外医药和消费经过前期的调整，也存在修复向上的机会。

杨建华：相对去年，今年的市场环境会更加复杂一些，市场对于经济下行压力的担心远远超出预期。总体来看，尽管市场对稳增长措施的力度还有所怀疑，但我们还是比较有信心的。今年不管是从货币政策，还是从财政政策来讲，都既有可操作的空间，也有可操作的能力。随着两会的召开和后续具体措施的落地，我们认为，对于经济政策的担心不用太悲观。

邹曦：市场面临两个关键问题，其一，去年12月份开始，政府明确稳增长的方向以及相应的政策举措，但目前市场对稳增长的信心不足。其二，市场此前对美国流动性收紧预期不足，这也是这段时间诱发市场下跌的主要因素。两种因素交织，市场出现了比较大的调整。美联储收紧对2022年A股冲击过后，或者当国内的稳增长宽信用见效后，A股市场可能会脱离海外市场影响，走出继续慢牛的行情。

程洲：进入虎年之后，我们认为可以乐观积极一些，2022年上半年的A股市场还值得期待的。2022年上半年乃至全年可能依然是一个以结构性为主的市场，市场整体的指数空间上下都不会太大，结构性的机会是非常值得挖掘的。影响行情的核心因素主要是宏观经济政策，尤其是稳增长政策的力度和发力点，这会主导投资者寻找结构性机会的思路。

多因素引发虎年黄金赛道下挫

中国基金报记者：虎年伊始，医药、新能源、大消费、等热门赛道股纷纷大幅下挫，主要原因是什么？是否还会继续调整？

史博：今年以来赛道股调整的原因主要有两个。第一个原因是国内投资者的博弈行为，体现为部分赛道股持仓较为集中，短期内缺乏增量资金推动相关股票进一步上涨，而同时股票的估值也不低，因此出现较显著的回撤现象。另一个因素来自海外的情绪传导。伴随着美联储紧缩预期的发酵，美债收益率近期快速上行近50个bps。利率上行过程中，纳斯达克指数从高点回撤近20%，这也对国内成长股的走势造成了较大的负面冲击。

预测市场走势从来不是投资的核心因素。成长股的投资，任何时点需要关注两个因素：第一、产业成长的趋势和逻辑是否已经遭遇挑战；第二、相关上市公司的估值是否已经严重透支。

目前我们认为医药、新能源、大消费等产业的投资逻辑并未出现问题，部分公司的高估值在下跌过程中已经得到一定消化。因此，调整过程反而提供了进一步精选布局的机会。当然对基金投资者而言，需要清楚成长股投资、成长风格的基金产品一定是高波动的，在这些产品投资过程中，做好自身的风险测评非常重要。

周蔚文：个人认为最主要的原因是：第一、这些大家都看到的景气好的长期赛道在经过了2、3年的乐观预期后，股价已走在了基本面的前面。从长期来看，一个公司股价的长期趋势应当与其长期利润增长一致。这些赛道的公司过去近几年股价涨幅已远超利润增幅，已需要休整。

第二、全球在经历了过去两年低利率和持续放水的货币环境后，目前将面临利率提升、流动性收紧的过程，对于境外类似赛道的股票价格也产生了负面影响。

第三、过去几年以赛道为主要方向的投资者，无论是个人还是机构，持仓都比较集中， 这种持仓结构容易放大波动。

未来的观点：经过一段时间调整后，现阶段这些股票过往三年左右的股价涨幅和利润增速已基本一致，泡沫比较小，市场虽然还需要经历一个去伪存真的过程， 不过整体下行空间已不大。

陈军：短期内，市场处于存量博弈状态。从海外市场看，近期美联储公布了2022年首份货币政策声明，同时释放了可能快速加息的强烈信号；从A股内部看，近2-3年内，市场结构性上涨后，热门赛道股的估值都不便宜。两者共同作用下近期市场上就是资金避险情绪浓厚，纷纷减仓或寻找更低估值的投资品种。

徐荔蓉：我们对今年的宏观经济持中性略偏正面的看法，中国的出口仍然保持强劲韧性，宏观政策有很多空间和工具可以使用，今年大概率将继续保持相对较高的经济增速。股票市场方面，我们属于自下而上的选股型投资者，从我们所关注和投资的企业的盈利情况来看，很多企业未来1-2年的盈利情况预计还是比较好，估值也比较合理甚至偏低，所以总体对今年的股票市场持偏正面的看法。但今年指数收益率预期可能要有一定的降低，因为去年成长股表现比较好，股票活跃度也是很高的，今年各类指数的收益率可能会有所收窄。

程洲：年末岁初的时候，市场通常都会出现一些高低位股票的轮动或者风格的切换，去年一年表现好的股票或者风格可能会出现获利了结的压力，而去年表现差的股票或者风格可能会吸引一些布局新年的资金进入，这些现象都是比较正常的。

新年以来，医药、新能源等热门赛道出现一定幅度的调整有一部分原因可以用前述的现象来解释，当然另一部分原因就是这些热门赛道在持续表现了一两年之后也有了一定的估值溢价，积累了较大的获利盘，一旦市场风险偏好出现下降时就可能出现快速的调整。一月份美联储变“鹰”、海外股市有波动、俄乌出现边界危机，这些都打击了国内投资者的风险偏好，因而加速了资金从这些热门赛道的退出。

对于这些热门赛道后续的表现，我们认为，继续大幅调整的可能性很小，一方面原因是前期调整已经释放了很多获利了结的压力，而且可以看到在这些热门赛道出现调整的同时，市场还是出现了不少热点，表明资金并没有离开这个市场，另一方面原因是国内稳增长政策的陆续出台会修复投资者的风险偏好。

邹唯：我们认为主要的原因有两点：一是交易结构比较拥挤，这会加剧市场短期的波动；二是一些行业中长期的增长因为各种原因受到了市场的质疑，加剧了大家对估值层面的担忧。

至于调整会不会持续也要分两方面去看，短期来看，交易结构的问题会随着交易本身而得到解决；中长期来看，还是要回归到行业和公司的基本面，我们认为行业之间和行业内部会有分化。

杨建华：开年市场的大幅下挫，主要受两方面因素的影响：一是市场对今年经济增长和稳增长政策执行力度有一些担心，已经出台的货币政策力度和幅度没有达到市场预期，市场的失望情绪较大，我们觉得这种担心有一定合理性。

二是今年市场有了新的变化。市场一致预期，美国大概率在3月份进入加息周期，市场估值整体会继续上行。对于A股而言，虽然市场整体估值水平不高，但局部板块估值较高，在今年经济下行压力较大、上市公司业绩增幅有限的预期下，继续拔高估值的难度是非常大的。

市场是否还会持续调整，关键要看稳增长政策措施何时真正见效，当政策力度达到市场预期时，市场很有可能会出现向上拐点。

钱睿南：我们认为年初热门赛道股的调整是多种因素造成的。首先宏观层面，不论国内还是海外在年初都有一定压力。国内的经济增长放缓的压力从2021年下半年开始明显加大，投资者对2022年企业盈利的预期也开始向下修正。海外方面，从2021年底开始，通胀压力的持续上升导致美联储态度发生重大变化，收紧预期不断强化，导致了全球股市在今年年初出现明显调整，且中美股市调整幅度大的都是之前表现较好的品种。

美股科技成长股领跌，A股市场则出现了医药、新能源及消费等板块领跌市场。宏观因素之外，A股市场赛道板块也有一些行业层面的压力。医药持续受到国内集采和美国不利政策举措的影响，消费股受到整体消费环境偏弱的影响，新能源尽管整体景气度仍在，但上游资源的涨价以及中下游竞争的加剧导致投资者开始担忧行业压力会加大并导致业绩增速低于预期。

目前赛道股调整幅度已经较大，我们预计大幅下挫可能已经接近尾声。但考虑到增量资金的缺乏，可能相关板块的复苏仍需要一定时间。此外，随着行业基本面开始出现压力，未来相关板块的投资会更加考验对个股的选择。

龙头品种投资价值逐渐显现

中国基金报记者：春节后，“宁族”“茅族”集体杀跌。目前阶段，如何看待龙头品种的投资价值？

史博：2021年大盘股、龙头股普遍表现不佳，小盘股则迎来不错的表现。这个现象需要从两个角度来看。首先是从上市公司质地的角度，龙头公司的质地一定是好于小市值公司的。比如说沪深300指数ROE长期高于中证500指数，2010年以来沪深300指数可比成分股盈利累计增速为157%，而中证500指数仅为7.6%。其次，小公司质地差不等于完全没有投资价值，在特定的宏观环境下，小公司的收益可能阶段性优于龙头公司。2021年恰好就是这样的宏观环境：整体信用周期回落，但同时货币政策维持宽松阶段，大公司面临业绩上的压力，而小公司的筹码优势则被流动性环境放大，因此出现了2021年这种大小风格方向性分化的现象。这种现象只是暂时的，不可能是长期趋势，因为龙头公司的质地整体一定好于小市值公司。

站在目前时点，一方面龙头公司经历2021年的下跌之后，估值普遍已经回落到中性甚至中性偏低的水平。另一方面，制约大盘股行情的宏观环境已经结束，2022年稳增长的宏观导向意味着信用周期整体也是偏松的。因此，我们认为当前龙头品种的投资价值已经逐步凸显。

周蔚文：对投资者来说，如对龙头公司能做到去伪存真，那现在还是有长期投资价值的。同时龙头公司往往整体竞争实力强于所属行业平均水平，收入、利润增长空间也会比所属行业的平均水平要好，放到全部A股中比较也属于不错的标的，因此从这种意义上看，龙头品种的投资价值甚至是要优于赛道整体投资价值的。

杨建华：年初到现在的市场调整，是一个好现象，相当多的个股估值已经渐渐回落到合理区域。在市场下跌过程中，风险得到逐步释放，从目前时点来讲，市场已经进入价值投资区域，个股精选时机已经到来，需要格外重视估值的性价比和上市公司的业绩增长。

对于股价处于高位且未来业绩透支比较充分的个股，调整压力可能会比较大一点。对于估值较低、业绩增长比较稳定，或者是估值较低、基本面出现向上反转的板块，我们觉得今年会有比较确定的投资机会。

陈军：对于注重基本面的资金而言，这些龙头股票可能正在逐渐进入可投资区域，但是绝对收益及量化的资金可能还有顺势卖出的压力。从一年或更长的时间维度看，这些龙头品种是有望具有投资价值的。我本身是偏均衡的风格，从已公开披露的定期报告来看，一直以来的仓位也不高；市场回调后部分个股性价比上升，方向上仍重点关注清洁能源方向，但是在公司质地、估值上我会更加挑剔。

程洲：春节后“宁族”“茅族”出现了一定幅度的调整，目前阶段，我们认为，“宁族”“茅族”中部分优质的龙头企业在经历了这波调整之后已经具备较好的投资价值。

“宁族”代表的新能源车赛道依然会是2022年中国经济中表现最好的行业之一，新能源车的销量会继续保持快速增长，整个行业的盈利也会继续扩大。但是相比于2021年，随着行业总供给和新进入者的快速增加，整个行业的盈利会更加向一些景气环节和优势企业集中。这些景气环节中的“宁族”成员目前可能就是比较好的投资时点。而“茅族”的行业覆盖面就比较广，这些成员的分化也会比较大。2022年中国经济会有很多挑战，但陆续出台的稳增长政策，以及之前的“双碳”和“能耗双控”等政策也会带来很多机遇，能够把握政策机遇的“茅族”成员就可能成为市场赢家。

邹唯：不同的行业、包括同行业内的不同公司还是要分开来看。新能源是高增长的代表，今年面临的是市场对估值的质疑；白酒是稳健成长的代表，今年面临的是市场对业绩的担忧。

目前来看，我们认为高景气行业的龙头公司已经具备非常好的中长期投资价值。一是因为产业本身的中长期趋势是还在持续向好的，二是因为这些公司自身在产业内的优势也是在强化的。所以这些公司在2022年依然会面临着估值层面的收缩，但是高增长会抵消部分估值层面的收缩，所以这个位置已经有比较好的投资价值。

钱睿南：“茅指数”和“宁组合”的成分股是A股市场或者说中国最优秀的一批企业，从未来中国经济发展及行业变化的角度，我们认为这批企业从中长期来看依旧是能代表中国经济和A股市场的优质投资品种。

除了优异的行业和公司基本面表现，从2019年开始，“茅指数”和“宁组合”表现优异的另一个客观背景是中国机构投资者的大发展。2020年和2021年两年偏股基金发行额均超过1.5万亿，机构持仓集中度也在不断提升。机构大发展带来了“茅指数”和“宁组合”的优异表现，也导致了消费、医药和新能源等板块龙头公司的估值水平不断提高。

在经济下行阶段，龙头品种基本面也会相对走弱，同时由于机构持仓集中度处在历史相对高位，调整过程中市场多多少少存在着一定的持仓结构的负反馈。这些因素共同导致了相关品种近期调整幅度较大。我们依然看好“茅指数”和“宁组合”所代表的中国优秀公司的长期价值，伴随着股价的持续下跌，吸引力也在逐步上升，可以逢低择优布局相关个股。

上半年企业盈利的压力相对较大

中国基金报记者：年报行情也已展开，目前已有超2000家上市公司披露2021年业绩预告，您对所关注领域的上市公司业绩表现有哪些看法？

史博：我们都知道，股价表现会领先上市公司的业绩。2021年以沪深300为代表的大盘蓝筹出现较大幅度调整，而以新能源、新能源车为代表的新兴产业涨幅明显。股价分化背后体现出投资者对上市公司业绩展望的分化。因此部分传统产业公司业绩低迷并不让人意外，对于这些公司而言，更为重要的投资逻辑已经转化为政策展望以及实际落地情况，当期业绩不再是股价主要影响因素。

对于新兴产业而言，目前多数公司业绩依然非常强劲，显示相关产业的成长逻辑并未出现挑战。也是基于这个现象，我们判断成长股的调整主要是博弈性因素，调整结束之后可能迎来新一轮投资机会。当然，对于估值较高的成长股，需要对业绩一直持比较苛刻的态度，因为一旦成长预期被证伪，股价就面临估值业绩双杀的风险。

周蔚文：目前4000多家上市公司中，我们主要关注的是品质不错的标的，具体不到1000家。这些投资标的中的绝大部分业绩表现都符合或略超我们预期，不及预期的标的数量非常少。但是业绩好并等于股价表现好，如果一些标的之前股价涨幅超过了基本面，那它现在出现一些调整也是正常的；相反一些标的如果过去基本面很困难，影响股价表现，现在基本面不用做到很好，只要出现了一些改善的迹象，股价可能也会有积极的变化。

陈军：投资立足长期，目前我们更看重未来2-3年公司的发展前景和业绩增长预期，2021年的年报业绩基本已经反映在股价中。

程洲：从目前披露的业绩预告看，有个初步的感受就是大部分行业在2021年四季度的盈利都出现了环比下滑，而且这个环比下滑速度超过了过往年份的平均水平。这是从上市公司层面对宏观经济在去年下半年开始回落的一个反映。

分大类行业看：一、以内需为主的消费医药等行业整体平稳，业绩预告多数符合预期；二、与PPI相关度较高的周期性行业环比回落的速度就大一些，但这倒是在市场预期之中，并没有什么冲击；三、热门赛道，尤其是新能源车产业链整体表现最为靓丽，但同样也都在市场预期中，公布业绩之后并没有什么表现；四、受结算进度影响比较大的军工行业低于预期的幅度比较大，市场整体表现比较弱；五、中游制造分化比较大，但整体感觉经营压力增大。

钱睿南：截至1月底，A股市场有超过一半的公司披露了2021年业绩预告。从绝对的业绩增速看，表现好的是周期类以及成长股。

从2021年四季度相对三季度的环比角度，金融及部分上游原材料行业改善幅度居前，成长及消费板块改善幅度居中下，成长中环比改善较多的有电子、传媒和电力设备新能源。众多行业中仅银行和煤炭连续两期改善，景气趋势持续向上。而从最终的股价表现看，银行和煤炭股在近期赛道股普遍调整的时间段表现较好。

从业绩公布后市场的表现看，市场关注度和预期较低的领域股价表现较好。新能源等热门板块由于预期相对充分，就算业绩超预期股价最终表现也相对一般。从今年的经济环境和2021年上半年的高基数情况来看，今年上半年企业盈利的压力相对较大。在总体盈利增速偏弱的情况下，业绩的环比改善是今年从业绩角度挑选股票的不错思路。

2022年A股呈现震荡结构行情

上半年相对积极

中国基金报记者：2022年上半年市场会怎么走？影响行情的核心因素有哪些？

史博：我们对2022年全年的看法是震荡格局，上半年相对积极一些。为什么会持相对积极的看法，主要有以下几个原因：第一、自2021年4季度开始，我们看到宏观经济政策出现了较大的调整，中央经济工作会议对稳增长的定调非常突出。随着节后经济活动逐渐转旺，预计一系列宏观支持政策也会陆续出台，进而对市场走势形成支撑。第二、经过2021年的长期震荡调整，整体市场的估值目前处于中性偏低水平，部分板块估值已经处于低位。第三由于今年以来市场表现不佳，目前市场情绪也已经处于较低水平，基金发行较为困难，这些都是短期市场底部的特征。

这个过程中，几个因素可能会影响市场的节奏。具体包括：第一、稳增长政策的力度，是否存在不及预期的风险；第二、美联储的紧缩步骤，会不会祭出多次加息并同时缩表的强硬紧缩方案。第三、在美国收紧过程中，全球资金流向对新兴市场资产的影响。

整体而言，我们判断海外的政策和资金流不会对A股形成系统性风险，因为目前国内的经济体量已经足够庞大，货币政策也是以我为主。但如果美联储紧缩超预期，或者是美股出现趋势下跌，A股可能会受到情绪上的波及。

周蔚文：2022年上半年市场的核心是适应估值和宏观环境的调整。估值维度就是要消化之前股价的涨幅，让股价长期趋势与基本面长期趋势基本一致；宏观环境上是要适应从过去低利率、宽流动性的货币环境转变为流动性收紧、利率上升的货币环境。我们看到昨天美国10年期国债收益率突破2%，而就在2020年，美国10年期国债收益率甚至不到0.6%。美国货币政策的转向将影响全球流动性进而对全球资本市场产生影响。

市场经过调整后，对未来不悲观，主要原因有：第一、赛道标的调整已基本完成，泡沫已很小；第二、过去2-3年也属于结构性牛市，还有很多有投资价值的股票；第三、虽然全球面临流动性收紧的局面，但我国央行此前的政策更具前瞻性，货币政策还有宽松的空间，是相对有利的。

陈军：在美联储的快速加息预期下，2022年上半年A股市场可能继续震荡。在投资中，回调的市场行情是挑战也是机遇，重要的是要在震荡回落中寻找未来投资方向。

徐荔蓉：今年A股上涨的主要驱动力可能来自均值回归，去年表现比较好的中小盘类指数，今年可能略差一些，而以沪深300为代表的偏低估值的宽基指数，今年有望表现相对较好。我们认为以沪深300为代表的企业虽然去年股价表现一般，但是公司基本面良好，未来1-2年盈利的可见度和稳定性都比较高，今年有望恢复到正常的成长轨道。

流动性方面，去年主要的驱动力来自国内，而今年或更偏向外资，国外资金可能呈现一定的加速流入，资金将随之向基本面良好的高质量公司转移，所以我们今年更看好沪深300指数的表现。

程洲：2022年开年并没有出现市场期望的开门红，牛年股市的尾巴耷拉了下来，进入虎年之后，我们认为可以乐观积极一些，2022年上半年的A股市场还值得期待的。

历年的中央经济工作会议上提到“以经济建设为中心”的在历史上只有五次。最近的三次分别是2005年、2014年和2018年底，在这之后都曾出现较好股市行情，2021年底中央经济工作会议再次提及 “以经济建设为中心”表明国家对稳增长的迫切动力。从历史经验来看，在相对宽松的货币和财政政策的环境下，资产价格都会有较好表现。

2022年上半年乃至全年可能依然是一个以结构性为主的市场，市场整体的指数空间上下都不会太大，一方面是因为市场容量越来越大，股票数量已经接近4800个，所有股票的大面积上涨或下跌的可能性都在降低，另一方面是稳增长政策在2022年肯定会发挥作用，但是现在的稳增长的力度可能与2008年这些相比还是会有比较大的差异，所以2022年我们认为整体指数大涨的可能性不会很大，而结构性的机会是非常值得挖掘的。

影响行情的核心因素主要是宏观经济政策，尤其是稳增长政策的力度和发力点，这会主导投资者寻找结构性机会的思路。

邹唯：短期来看，从2021年12月开始市场已经基本完成了估值切换，这之后市场进入了业绩真空期；在这期间，无论是高成长的行业还是稳健增长的行业都会面临市场对未来增长确定性的疑虑，同时叠加海外货币政策收紧预期、全球通胀预期和国内经济下行压力预期等因素压制市场的估值，因此市场会处于一个估值的摇摆期，所以我们认为市场会暂时处于一个发散和轮动的局面，暂时来看缺乏主线，波动也会加大。但是波动之中的分歧恰恰是市场的机会所在，市场的分歧最终会在基本面的驱动之下而弥合，对于我们来说通过逻辑和信息梳理去前瞻性的判断基本面的走势是重中之重。

展望2022年全年来看，我们认为基于国内流动性相对2021年有所好转和国内经济基本面相对全球来讲更为健康、也更有潜力，这两个条件会使得市场整体在资金端保持流入的状态，因此全年来看国内市场在估值端继续收缩的可能性是比较小的，所以全年来看业绩增速依然会成为市场的最强线索；所以对于2022年的市场，我们认为机会依然是大于风险的。

邹曦：市场面临两个关键问题，其一，去年12月份开始，政府明确稳增长的方向以及相应的政策举措，但目前市场对稳增长的信心不足。过去三年，无论是房地产市场的调控还是隐性债务清理，我们都确立了一系列行为规范以及政府工作准则，中央经济工作会议以来，大家从一些现象和指标中推测，稳增长政策会受到很多制约。

其二，市场此前对美国流动性收紧预期不足，这也是这段时间诱发市场下跌的主要因素。目前市场判断海外市场流动性收紧，伴随加息，包括美联储缩表，都会快于预期，且力度也会超预期，这将逆转两年以来全球流动性泛滥。

两种因素交织，市场出现了比较大的调整。此前我们对美联储收紧有预期，也认为这有可能对2022年A股有冲击，但冲击过后，或者当国内的稳增长宽信用见效后，A股市场可能会脱离海外市场影响，走出继续慢牛的行情。

杨建华：相对去年，今年的市场环境会更加复杂一些，市场对于经济下行压力的担心远远超出预期。

总体来看，尽管市场对稳增长措施的力度还有所怀疑，但我们还是比较有信心的。今年不管是从货币政策，还是从财政政策来讲，都既有可操作的空间，也有可操作的能力。随着两会的召开和后续具体措施的落地，我们认为，对于经济政策的担心不用太悲观。毕竟今年是一个政治大年，稳定经济增长是重中之重。所以今年整体上来讲，宏观环境都会是比较宽松的一年。

钱睿南：2022年A股市场是向下的经济基本面以及向上的托底政策的平衡。经济压力上半年较大，之后会逐步缓解，向上的托底政策有一个逐步加强的过程。此外在上半年，市场还需要承受美联储加息预期强化导致的海外市场波动以及当前大宗商品大涨可能再度导致滞胀升温的压力。

年初市场的下跌导致当前投资者预期较为悲观。目前市场缺乏增量资金，稳增长政策实际的执行情况也仍需观察，这些因素导致年初市场在明显调整之后，市场的企稳和筑底仍需要一定时间。我们预计今年政策是逐步发力的过程，在看到基建等领域稳增长措施见效之后市场的预期才有望出现明显改善，市场也会逐渐走出底部。

美联储收缩力度、通胀、

宏观经济走势等成为风险点

中国基金报记者：对今年市场而言，主要的风险点和不确定因素有哪些？

周蔚文：第一、资金面的风险点主要在于：联储加息力度与进度如果超预期的话对市场的影响力度有多大，这个只有事后才能判断。

第二、2022宏观经济可能会面临地产、出口、疫情控制的负面影响。具体来看:1、地产的销售和投资可能会继续下行；2、出口将面临压力：过去两年我国疫情控制的好，出口一枝独秀，2022年其他国家的疫情管控会逐步放开，供应链会逐步恢复；3、Omicron传播性强，预计未来我国因为疫情控制措施对经济的影响可能更大。

以上几方面因素对经济的影响目前看尚未被市场充分认知，甚至是否还会出现由以上风险因素带来的衍生风险也是不确定的。

杨建华：近期影响市场的主要风险点在于：第一、美联储加息缩表的明朗化。美联储加息缩表是较大的外围影响因素，从过往影响来看，2008年以来的三次缩表都引起美国标普500指数一定幅度的下跌或明显震荡。市场后续流动性及外部资本市场表现尚待3月靴子落地，短期观望情绪浓厚。

第二、国内稳增长政策工具的使用时间和力度预期差。国内1月进行了MLF、公开市场逆回购操作，操作利率下调10个基点，政策保持定力，后续稳增长政策工具还有较大空间，但上述操作或低于部分市场预期，市场情绪面有一定影响。

此外，俄乌地缘政治冲突，年报、一季报窗口业绩不达预期，美科技股利空和暴跌的连带影响等，都会对A股带来不确定性因素。

陈军：主要风险点海外在于美国加息过快可能引发的全球系统性风险。国内主要变量因素就是在经济增速下行过程中，我国政府如何平衡传统经济和双碳下新经济的发展。以及疫情后期，如何有序恢复正常经济生活。

程洲：今年市场的风险和不确定因素主要分内部和外部，外部风险主要包括美联储收缩货币的力度、海外股市的波动、全球大宗商品与农产品价格上涨的压力，内部风险主要就是稳增长政策的时间和效应。

邹唯：两方面，一是外部的，一是市场自身的。外部来看，全球经济复苏、通胀、地缘政治都面临较大的不确定性，会阶段性的对市场的估值形成压制和扰动，造成市场波动加大。

市场自身来看，市场的研究越来越前置，信息传递越来越快，更容易形成强烈的一致预期和交易的趋势，因此对我们也提出了新的挑战；信息上的优势越来越难以贡献超额的收益，有的时候甚至会加剧对市场短期的扰动，因此我们认为立足于中长期、聚焦于逻辑层面的梳理是在未来应对投资中挑战的核心。

钱睿南：当前市场的主要风险仍是经济压力会进一步加大。尽管目前政策态度已经明显转向稳增长，但是基建地产以及消费都还没有看到压力明显改善的迹象，出口增速也存在放缓的压力。

今年开年以来，以油价为代表的大宗商品走势强劲，这加剧了市场对于滞胀的担忧。美联储货币政策收紧预期升温是1月市场大幅调整的重要促发因素，我们预计市场在后期仍会受到这一因素的扰动，但冲击力度可能会逐步减弱。

徐荔蓉：今年的主要风险点可能体现在美国进入加息周期后，A股和港股的资金流动变化。因为历史上看，当美国进入加息周期后，新兴市场整体会呈现资金流出格局。但我们认为现在中国经济包括资本市场的定位，与过去二三十年产生了质的变化，当美国进入加息周期时，资本市场资金流动可能也会跟以往有较大差别，这其中会有一定的分歧，可能带来市场较大波动。

继续看好高端制造、军工、新能源

也看好困境反转行业等

中国基金报记者：上半年主要的投资策略是什么？看好哪些板块、细分领域的投资机会？

史博：2021年市场的结构分化非常极致，价值股大幅跑输成长股、大盘股大幅跑输小盘股。综合宏观环境、市场分化程度判断，2022年市场结构将会有所收敛。因此上半年的主要投资策略是对结构进行一定的平衡，尤其是增配部分已经有较高性价比的价值股，降低高估值的赛道股配置。增配领域主要是跟稳增长关联性比较高的基建建材、周期化工等，通过选择部分具备长期竞争力的龙头公司进行配置。但我同时想强调，对于细分成长赛道，例如医药、新能源、消费的长期看法依然乐观，会利用近期市场的调整选择优质标进行布局。

总结起来上半年会跟随稳增长的政策预期来做一定配置，但同时会利用成长股调整的机会机会做一些中长期布局。

周蔚文：我们未来将沿着“好行业选Alpha，困境反转行业选Beta”的主线寻找两类投资机会：一是未来多年景气持续向好的行业，例如新能源、光伏、军工等行业，这些行业大部分估值偏贵，但其中细分板块的基本面将出现分化，我们将挑选基本面发生积极变化的细分板块进行配置；

第二类是困境反转行业，这些行业股价处于低位，短期经营有不确定性，但以两年左右的维度看，大概率经营会恢复正常，甚至比历史上景气年份更好，代表行业有养殖、餐饮旅游、传媒、地产等。我们将根据相关产业未来利润增长率、估值情况动态调整板块配置比例。

杨建华：紧密观察市场动态，关注优质上市公司的业绩增长幅度和估值性价比，采取精选个股和越跌越买的稳步加仓策略，积极捕捉市场回调带来的投资良机。

一是看好长逻辑不变的消费升级，这是我们一直看好的一个板块。短期来看，消费行业确实是受疫情和宏观经济下行压力表现低迷，但我们也看到对疫情防控的措施逐步更加宽松和有弹性，期待更加常态化的防疫措施对整个消费、就业、经济活动的影响都会逐步弱化。目前是大消费板块基本面最弱的时候，也是配置比较好的时机。

二是比较看好去年受疫情和成本压力影响、业绩受到压制的一些中游制造业，包括消费服务板块，消费品制造板块等。今年在这些制约因素逐步缓解或者消退的情况下，行业业绩有望得到修复。当然也存在成本压力能否缓解的不确定性因素，我们不期待成本会迅速下行，但只要保持走势平稳，那这种压力就会比去年有比较大的缓解。当然我们也会密切观察能源价格、大宗商品价格的运行能否达到预期，出现高位走平或者是慢慢回落。

三是以新能源和军工为代表的高端装备制造业板块，长期来看也值得看好，但是对于其竞争格局，哪些环节具有较强的竞争优势并能够长期维持，还需要密切观察。去年的大幅度上涨，其实一定程度上反映了比较乐观的预期，目前来讲估值处于高位，我们觉得在震荡消化估值以后，应该有良好的投资前景。

陈军：面对市场的下跌，上半年将积极调整结构，适应市场变化。我们会重点关注长期增长空间巨大，竞争格局良好，公司治理优质的公司。投资机会上，看好智能驾驶、高端设备制造、光伏风电某些环节、军工等细分行业。

邹唯：市场主要就是两点，一是业绩，二是估值。我最核心的还是业绩，这是市场最核心的锚，企业盈利增长和盈利质量长期向好也是未来A股长期向好最重要、最坚实的基础。业绩增速占优的行业依然会是2022年市场产生收益最为重要的方向。

目前来看，高景气方向中：新能源、军工的机会还是比较多的；消费方向：必选消费的机会也需要关注，今年提价传导、补库存、疫情解禁后大众消费复苏会为必选消费带来业绩上的弹性。总体来看，今年市场的机会要更加均衡，不会只是在一两个行业内了，总体来看需要关注两类机会，一是业绩维持高增长的行业和个股，同时在估值层面没有杀估值的风险；二是估值已经回归到历史偏低位置或者合理位置，同时在业绩层面能够实现中长期触底回升的行业。

钱睿南：上半年整体经济承压，当前宏观仍存在一定的不确定性，从各个行业的行业比较角度，均衡配置是当前较为稳妥的投资思路。年初我们观察到机构持仓较为集中的消费、医药及成长板块出现大幅下跌，而机构配置比例较低的低估值稳增长板块表现相对较好。在基本面因素之外，我们认为需要关注机构持仓集中度重回均衡的可能性。

短期来看，投资组合需要适度均衡，重视稳增长带来的机会，中长期关注的重点仍然聚焦在绿色发展、先进制造以及科技和数字经济等主要领域，此外医药和消费经过前期的调整，风险逐渐释放，部分细分行业估值逐步趋于合理，也存在修复向上的机会。

程洲：上半年我们的投资策略就是要坚持优质优价，坚持以好的价格买入好的公司，聚焦盈利增长的确定性，强调定价的安全边际。

具体看好的板块如下五个方向：第一个方向，战略新兴产业。如新能源车、光伏、半导体、军工等，国家重点战略扶持的行业，在未来的几年都会保持较高的景气度。2022年我们在投资这些行业时，方法论上相比前两年会有一些变化。过去两年这些行业得到了市场较高的关注，也吸引了越来越多的产业资本进入，这些行业很多环节的供需关系已经发生了很大的变化，并不是所有的环节都能够分享到整个行业景气带来的收益，所以今年我们在这些战略新兴产业中的投资会更重点去寻找有阿尔法的细分领域。

第二个方向，大消费板块。大消费板块盈利的稳定性在2022年会显得更加的重要，重点关注包括必选消费、医药、以及社会服务业等，其中必选消费品，包括肉制品、乳制品等龙头企业能持续受益于行业竞争格局的改善，同时必选消费品跟整个居民可支配收入下降的关联度也不是太大，而在人口老龄化的大趋势下，医药板块的中长期前景向好，其中相对更看好特色原料药和部分制剂企业。如果今年全球的疫情得到更加有效的控制，以社会服务业为代表的第三产业可能会迎来大拐点。

第三个方向，周期板块。对那些单纯博弈于稳增长的纯周期股票会相对谨慎一些，而那些在这两年有比较大的资本开支，并积极开拓新兴产业，寻找第二增长曲线的周期企业更值得关注。这些公司本身在传统主业中有较高的市场地位，具备比较强的盈利能力，绝对利润水平较高，同时估值水平较低，开拓新兴产业空间后有可能会迎来更大的利润发展空间，估值也具备提升的机会。

第四个方向，农业板块。主要关注两个价格：猪价和粮价。2022年全球的粮食社会库存都比较低，随着整个疫情越来越正常化的话，全球都会对粮食有补库的要求，因此全球粮价在2022年有上升趋势，会带来相应的种子、化肥、农药、复合肥等农资的需求量上升，因此农资的行业或将迎来量价齐升的情况。此外，下半年猪价可能会发生中期的反弹，历史经验告诉我们，经过9-12个月的去产能后，猪价可能会进入中期的向上拐点。

第五个方向，TMT。过去两年以消费电子为代表的TMT整体表现比较弱，这个情况可能会发生变化。以元宇宙为例，这些新兴的技术方向中，内容提供商的盈利模式还比较模糊，但是对于硬件的设备供应商来说会有切实的需求增长，包括VR眼镜、传感器等。同时，芯片的短缺的问题在2022年会得到大幅缓解，这也会带动整个消费电子升级换代的需求。

邹曦：地产基建链会普遍受益于稳增长政策，“一鲸落、万物生”，市场会出现风格的转变。从去年以来，我们的宽信用并未有效传导，中国宽信用主要是靠房地产和基建，制造业和出口对资金的消耗强度是非常低的，由于信用比较紧，导致剩余流动性比较宽松。

对房地产基建链来讲，会迎来一个戴维斯双击的机会，整体来讲，一方面房地产基建链的盈利水平会摆脱去年下半年，甚至包括今年一季度比较低迷的状态，出现一个盈利的弹性，推动股价的上行。目前阶段先行的是房地产、基建直接相关的一些建筑公司，再往后延工程机械、重卡、建材等产业链也会受益。后者基本面的好转，可能会在二季度出现。我们预计一季度地产基建产业链的经营数据、行业数据还会面临报表压力，反应到二级市场上，股价走势相对波折。另外，家居、家电产业链则会在房地产竣工之后会有表现，这些行业的结构优势并不明显，以家电为例，长期竞争格局比较平稳，估值水平并不低，所以投资机会相对延后。当地产基建有效发力，银行和券商则会有相应表现，且不少公司有alpha。地产有效确认模式后，央企地产和优质民企或将成为新的优质龙头，另外有些对风险定价有效区别的银行有一定的超额收益，证券及财富管理类的公司也有结构性alpha。

消费属于后周期行业，投资机会可能要等到下半年。现在我们还处在稳增长的初期，所以机会会在房地产基建等早周期行业。经济稳住以后，居民收入才能稳住，消费需求才会起来，下半年消费龙头股有盈利改善机会；偏科技的龙头公司，除非增速能够超预期，否则估值压缩的概率也是存在的。

看好“两会”行情

关注“稳增长”政策

中国基金报记者：两会即将开始，您预期今年“两会”行情会如何走？

史博：当前宏观经济处于底部、政策预期积极，市场估值中性偏低、市场情绪极低。这一组合下，我们对后期市场走势持偏乐观的态度，因此看好“两会”行情。

陈军：在经济增速下行的背景下，两会行情可能仍将围绕稳增长政策展开。

程洲：对于今年“两会”行情，我们相对乐观，简单说就是春季行情只会迟到、不会缺席。

钱睿南：随着股票市场规模的不断扩大，政策的稳定性和连续性不断提高，投资者日趋成熟，总体来看“两会”行情也逐渐趋于平稳。考虑到今年所面临的宏观形势以及外部环境，结合前期中央经济工作会议较大力度的提及稳增长，预计“两会”前后仍将会陆续出台相应的货币、财政以及产业政策，重心仍会是围绕新旧基建、绿色发展、科技创新以及数字经济等方向，股票市场也会产生对应的结构性机会。

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编辑：舰长

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