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4月16日，兆易创新发布了2017年年报，并对收购思立微的报告进行了部分修订。

一、年报解读

1月31日，公司发布了业绩预增公告，预计2017年年度实现归属于上市公司股东的净利润约为3.81亿元到4.16亿元，同比增加116.19%到136.03%。

4月16日，公司发布了2017年年报，实现营收20.3亿元，同比增长36.32%；实现净利润3.97亿元，同比增长125.26%；实现扣非净利润3.32亿元，同比增长119.93%。符合业绩预增公告，但完全不及预增公告发布之前的市场预期——5亿+。

虽然重要原因是四季度计提了年终奖和汇兑损失，但四季度毛利率下滑却是事实，这或许意味着NOR Flash价格已经到了高位。公司2018年的增长只能靠实打实的销量上升了。

分产品应收如下表所示：

之所以会出现净利润增速大幅高于营收增速，主要原因是产品涨价，请看下表：

可以看出，2016年-2017年，公司存储芯片产品呈现销量、售价、毛利率三者齐升的局面，使得业绩急速爆发。

从财务指标上看，三费（销售、管理、财务费用）稳定，现金流逐渐改善。财务健康。

出现如此大好形势，原因在于美国Cypress和镁光持续退出低端的中低容量Nor Flash，从而使得市场出现了供不应求的局面。

二、行业竞争格局分析

2017年2月，镁光为全力冲刺DRAM和3D NAND FLsh，宣布拟出售NOR Flash业务，并出售NOR Flash生产设备，腾出工厂生产先进的3D NAND Flash。

后续是镁光已停止2万片/月 8寸产能，目前只有一条1.2万片/月 12寸产能，该条未来也有可能退出。

2017年3月，Cypress宣布已出售中低端的NOR Flash工厂——明尼苏达州布卢明顿晶圆厂，只保留高毛利率的汽车与工控领域NOR Flash（自用为主）；

至于Cypress和镁光为什么会退出低端NOR Flash，还得从整个存储器市场说起。

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存储器有三类，分别为DRAM、NAND Flash和NOR Flash。

DRAM用于制造运行内存，作用是运行程序（即软件或APP）；

NAND Flash用于制作U盘、SD卡、固态硬盘等，作用是存储程序、软件的安装文件；

NOR Flash比较特殊，即可安装程序，又可运行程度，但容量很小，所以主要用在电脑BIOS、机顶盒、路由器、物联网等作为开机就需运行的代码的载体。

手机和电脑是我们生活中必备的产品。

随着手机市场进入存量博弈时代，性能对于提升手机厂商的竞争力更显重要。两年前，品牌厂商旗舰手机的主流配置为3/4GB（DRAM）+64/128GB（NAND Flash）。

而现在，旗舰手机的主流配置已经去到6GB（DRAM）+128/256GB（NAND Flash）；

更有性能怪胎把DRAM提到了8GB，如一加5手机，华为也在秘密谋划一款512GB（NAND Flash）手机。

电脑市场的需求主要来自于固态硬盘和运行内存。

运行内存的原材料为DRAM，固态硬盘的原材料为大部分NAND Flash+少部分DRAM。

两年前，很少有电脑会装固态硬盘的，现在固态硬盘都成为电脑标配了，至少120GB起；两年前，8GB运行内存可以称之为高性能电脑，现在16GB运行内存才只是高配电脑的起步配置。

正是这种对性能的极限追求，带动DRAM内存和NAND Flash硬盘的需求爆发。我们来看下这三类存储器的市场规模情况；

于是我们就能得出Cypres和镁光退出中低端NOR FLASH的第一个原因——NOR Flash的市场容量太小，只占全球存储器市场规模的4%不到！

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我们再来看看三类存储器市场的参与者情况：

DRAM和NAND Flash大部分产能集中在韩国三星和海力士手中，寡头垄断明显。

行情不好的时候，寡头垄断者确实会陷入囚徒困境，价格战打起来更凶；但当市场行情转好，寡头垄断更容易一致默认涨价。

于是，DRAM 2017年平均售价（ASP）同比上涨77%，销售总值达720亿美元，同比增长74%；NAND Flash 2017年平均售价（ASP）同比上涨38%，销售总额达498亿美元，同比增长44%。

NOR Flash虽然前五企业的集中度超过了90%，但由于缺乏三星这样的绝对龙头，市场竞争激烈程度远甚DRAM和NAND Flash。

于是，三星存储器2017年营收超过600亿美元，营业利润率超过50%；而NOR Flash的全部市场才43亿美元，毛利率也不超过40%。

镁光的NOR FLASH业务来自于2010年并购的恒忆和2015年合并的飞索半导体，一度做到了全球NOR Flash第一。但近年来随着大陆和台湾NOR Flash的崛起，镁光的市场份额在不断丢失；再加上产品价格下滑，NOR Flash占营收比节节滑落，地位已远被DRAM和NAND Flash两大内存业务取代。

所以，镁光面临的是一把巨大的剪刀差——DRAM和NAND Flash风生水起，NOR Flash则在走下坡路。所以镁光退出NOR Flash业务也完全是情理之中。

Cypress也是基于这种经营环境，决定退出中低端的NOR Flash，专注于自产自用、高毛利率的车载电子和工控用NOR Flash。

三、公司经营分析

回到公司本身，兆易创新目前有NOR Flash、NAND Flash、MCU三大大产品，如果算上合肥长鑫和思立微，那公司产品库还得加上DRAM和传感器芯片。

1、NOR Flash

2017年Cypress和镁光淡出中低端NOR Flash，产生供给缺口，从而使得台商和大陆厂商获得了量价齐升的机会。

遗憾的是，兆易创新由于产品较为低端，暂时没有赶上这个机遇。第二梯队的旺宏电子和华邦电子抓住机遇成功上位，市场份额提升，跻身第一梯队。

旺宏电子最先进的制程为55nm，容量覆盖中低高三档。虽然公司制程并不领先，但得益于良好的性能和良率，公司成为苹果AMOLED用NOR FLASH独家供应商，一颗单价约为1.3-3元，远高于兆易创新0.99元/颗的平均售价。

华邦电子则成为了三星NOR Flash的独家供应商，且和苹果、任天堂、大陆一线手机厂商签署包产协议。

那兆易创新NOR Flash产品和一线厂商的主要差距在哪？

1）制程落后，目前最先进的NOR Flash制程为45nm，而公司目前量产的只有65nm。

2）制程落后导致容量落后——相同芯片体积下容量更小，这在极度追求纤薄化的智能机市场是不会受到追捧的。所以兆易创新NOR Flash 产品主要用于低端智能机、功能机以及工业领域，最大的大客户为紫光展讯（紫光展讯研发的基带芯片用于低端智能机）。

根据最新的市场调查信息显示，容量32MB及以下的低容量NOR Flash已经出现了降价现象；容量64MB的中容量NOR Flash价格稳定；容量128MB及以上的高容量NOR Flash依然供不应求，价格还有上涨动力。

这意味着，2018年里，如果兆易创新的销量没有提升，业绩的提升将极为有限（由于2018年平均价格比2017年高，所以同等销量下收入也会更高，但极为有限）。那兆易创新提升销量的竞争力在哪里？

1）技术——产品性能和容量提升。制程上，兆易创新同台商的差距在小。目前，全球尖端制程为45nm，台湾厂商的主流制程为55nm，公司量产制程为65nm。研发进度上，台商在向45-40nm推进，兆易创新55nm技术已有突破，并提前布局了45nm制程工艺，预计最早2019年可以量产45nm。容量上，公司主要产品容量2017年为32MB和64MB，到2018年Q1已经过渡到64MB和128MB，并且已经实现256MB容量的量产。产品已经开始步入中高端行列。

2）成本——大陆更低的人力成本和晶圆加工成本，台湾作为发达地区，人力成本高是常识。

3）配套——国内半导体产业链配套的需求，但也只有同质量的产品才会优先配套吧？所以还是看技术。

虽然竞争力在不断增强，但从技术突破到打进下游客户供应链还是需要时间的，所以在镁光和Cypress淡出后，下游客户订单都转向了台商。暂时还看不到兆易创新NOR Flash今年销量大涨的确定性。

2、NAND Flash

按存储技术可以分为：SLC、MLC和TLC，三者的优缺点如下：

因为TLC的高容量和低成本，所以称为了当前厂商的首选，主要用于手机和电脑的固态硬盘。而SLC因其高速、稳定、长寿的优点，主要用于某些容量要求低、性能要求高的领域，比如监控、工控、汽车电子、物联网等。

按生产工艺可以分为：2D NAND 和3D NAND。2D NAND是指将内存颗粒只在平面上排列，3D NAND则是将内存颗粒一层一层地立体堆栈；所以同体积下，3D NAND的容量要远高于2D NAND，而且性能上不存在劣势。

目前三星、东芝、镁光、海力士等大厂都已经完成3D NAND Flash的技术研发，3D堆栈层数主要为32、48、64层。

兆易创新的NAND Flash为2D SLC NAND Flash，容量从1GB到最高32GB，制程上已于2017年量产了38nm，正在提升24nm的良品率，尖端制程为14/10nm。

其实2D SLC NAND Flash的市场定位、生态环境和NOR Flash很像，都是利基市场（利基市场是指大行业中，大公司看不上或无法兼顾的小众市场），都是大厂淡出产生供给缺口从而涨价。三星和海力士在大力扩产3D TLC NAND，东芝自己选择退出2D SLC NAND，镁光因为自身竞争力不足也退出了，目前2D SLC NAND主要产商分布在台湾和大陆，所以导致了低容量市场的缺货。

2D SLC NAND Flash的业务潜力还是很有想象空间的——1、市场容量比NOR Flash大；2、客户群与NOR Flash重叠，容易放量；3、这块公司2017年才量产出货，处于起步阶段。

3、MCU

MCU，中文为单片机，又称单片微型计算机，是将 CPU、存储器单元（RAM/ROM/Flash）、计数器、A/D 转换以及周边接口等整合在单一芯片上，形成芯片级的微型计算机，多用于物联网设备。

2015 年全球 MCU 市场空间达到 159 亿美元，出货量达到 221 颗，平均销售单价（ASP）约为 0.72 美元。随着物联网的发展，IC Insights预测 2020 年MCU市场空间能够到达 209 亿美元、267 亿颗出货量，平均销售单价有望提升至0.78 美元。

2015-2016年，全球MCU主要厂商的营收及市场份额如下图所示：

MCU的发展方向是更高的性能和更低的功耗，但性能和功耗往往是不共存的，这也是MCU研发的难点。

在低功耗上，MCU设计商基本只能采用ARM架构；

在高性能上，MCU设计商都是朝更高的系统位数发展，目前正从16位MCU完全过渡到32位MCU。32位MCU一次性可以处理32bit数据，相比16位MCU多了一倍，所以数据处理能力更强；

同时，32位MCU单进程最大可以支持4GB运行内存，而16位MCU单进程最大只能支持64KB运行内存，虽然多进程可以支持更大的运行内存，但会比单进程的成本高很多。所以32位MCU已经成为主流。

兆易创新是最早推出基于ARM® Cortex®-M3 及 Cortex®-M4 内核的通用 MCU 的中国企业，其中基于M4内核的MCU在2017年2月推出并实现了量产。在制程工艺上，目前已实现55nm量产，正在研发40nm工艺，进一步提升国内领先地位。

凭借更优的性能和功耗，公司成为国内32位MCU的领军企业，产品主要面向工业设备、智能穿戴设备、物联网、智能家具等，包括无线充电和指纹识别等市场。

公司MCU业务发展的很快——2015-2017年销量年复合增速50%，远胜过NOR Flash业务，毛利率的表现也要好很多。而且在单价下滑的前提下，MCU毛利率在不断提升，说明规模优势和成本控制在不断体现。

虽然从全球来看，兆易创新MCU市占率只有0.3%左右，但也说明潜力巨大。而且，MCU业务与公司的存储器业务可以产生协同——MCU是将CPU、存储器等整合在单一芯片上，所MCU和存储器业务可以相互促进。

随着车载电子、智能可穿戴设备及智能家居等物联网应用的开发MCU需求逐渐增加，供需关系改善。

自2017年以来，全球多家MCU厂商产品出货交期皆自四个月延长至六个月。进入2018年后，MCU龙头企业NXP宣布旗下MCU产品全线涨价6%。市场预计供应紧张可能持续一年。若涨价持续，MCU会成为公司今年业绩增长的强效催化剂。

4、合肥长鑫——DRAM

虽然合肥长鑫项目在规格上不及长江存储项目，只是地方政府管辖，但其投资规模及决心较长江存储丝毫不遑多让。

长江存储瞄准的是3D NAND Flash，全球市场500亿美元；而合肥长鑫瞄准的是DRAM，全球市场720亿美元，这也正是兆易创新目前最缺乏的技术。

但也只能说前程远大，近期业绩就别指望了。合肥长鑫规划的是2018年量产19nm DRAM，并实现10%的良品率。如果真达成规划的进度，合肥长鑫将成为全球第四家量产20nm以下DRAM的公司，这很牛逼，不过10%的良率肯定是赚不了钱的。

一般而言，实现50%的良率才能盈亏平衡，实现80%以上的良率才能在成本上具有竞争力。合肥长鑫要大规模实现80%的良率，至少也要到2021年去了。

合肥长鑫也很清楚，所以目前只是建了一条实验线，产能2000-3000片12寸硅晶圆/月（规划最大产能为37.5万片12寸硅晶圆/月，完全达产可实现百亿美元收入）；兆易创新也很清楚，所以对合肥长鑫的持股比例只有20%，没有达到并表的要求。

不过在合肥长鑫的研发进度达到规划后的五年内，兆易创新可以收购合肥产投的股权（目前持股80%），所以这也是为什么兆易创新想象力丰富、估值高的原因。

5、思立微——传感器

在兆易创新的上篇跟踪文章中，我们分析过思立微这家企业，认为目前其无论技术实力还是市场都实属一般。17亿的收购价又是在太贵（商誉15.81亿元）。因此，我们非常担忧思立微的业绩，以及业绩承诺完不成带来的商誉减值风险。

思立微产品的技术及市场在上一篇文章中已经分析过，这次我们换个角度来看——思立微指纹识别要做到多少市占率才能完成业绩承诺？

公司最近披露了思立微2017年财报，一起来看看有什么变化：

指纹识别芯片：虽然2016年以低价打进华为供应链，销量大增，但毛利率进一步下滑。根据我们测算，思立微指纹识别芯片2017年平均单价为汇顶科技的1/2，较2016年四倍的差距有所缩小。

这是个好迹象，也符合我们之前的判断：全面屏概念越来越热，而屏下指纹又不成熟，迫使厂商部分机型选择全面屏+后置指纹的搭配。普通coating或盖板方案的需求回弹。

面向未来，全面屏的渗透率在不断提高，2018年有望达到44%，2019年65%；屏下指纹识别已大规模商用，这意味着“全面屏+后置指纹”的搭配逐渐成为过去式。如果思立微不能研发出屏下指纹识别新品，那么公司面向的市场是在逐渐萎缩的。

通过假设，我们来测算思立微需要在非屏下指纹市场做到多少市占率才能完成业绩承诺：

在以上的测算下，2018年实现0.5亿扣非净利可能性很大，2019年实现1.1亿扣非净利也不是没可能，但2020年实现1.6亿扣非净利就很悬了。因此短期内倒不用担心思立微业绩不及预期带来的商誉减值风险，但2019-2020年就得小心提防了。

关于兆易创新收购思立微理由的解读：

兆易创新对思立微的看法为：通过收购思立微，可以获得公司缺乏的传感器技术，从而形成存储芯片、MCU、传感器三者的协同，在物联网IoT市场将大有作为。这种协同的可能性确实存在：

①TDDI，即触控与显示器驱动集成，的实现需要外挂一颗NOR Flash用来存储触控功能所需的分位编码。这是NOR Flash的新增需求，也有助于思立微的触控芯片开拓手机客户（目前思立微的触控芯片客户主要为平板电脑厂商）。

但反过来看，是不是意味着思立微的触控芯片客户无益于兆易创新的NOR Flash在手机领域放量？因为思立微并不具备主流手机显示屏（in-cell和0n-cell）的触控芯片技术，2017年触控芯片营收也确实大下滑。

② 在物联网时代，为了降低整机的功耗及提高集成度，MCU+传感器+无线模块的集成方案始终是各MCU厂商的追求。理想中，思立微可以出传感器技术，兆易创新出MCU技术。但现实是，思立微目前只具备电容传感技术，这种协同应用只局限于部分具备触控功能的可穿戴电子设备。

综合评价

以战略眼光来看，单论NOR Flash、2D SLC NAND、MCU三个产品：以五年为期限，哪怕只做到10%的市占率，其营收也能突破30亿美元，是2017年营收的10倍！如果再加上潜力更加无穷的合肥长鑫DRAM项目，公司营收的天花板更是超过300亿美元，百倍空间！

近期特朗普对我国半导体产业频繁实施贸易封锁，我国政府发展半导体产业的决心只会更坚决。兆易创新的前景无疑是光明的，但道路肯定是很曲折的。兆易创新目前无论在NOR Fash、2D SLC NAND还是MCU上，都不具备和国际巨头直接掰手腕的实力。但是未来依然值得期望。